東航金控首席策略師丁鵬在
和訊基金消息 由中國(guó)量化投資學(xué)會(huì)、中國(guó)證券投資年鑒、中國(guó)人民大學(xué)舉辦“金麟2015量化投資與對(duì)沖基金年會(huì)”于2015年3月28日在北京隆重召開。邀請(qǐng)金融俊才，對(duì)當(dāng)前資產(chǎn)管理所所面臨并迫切了解的相關(guān)問(wèn)題：如國(guó)內(nèi)外現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢(shì)、國(guó)內(nèi)監(jiān)管政策的解讀、投資策略的完善、產(chǎn)品的發(fā)行、科學(xué)的評(píng)估方法等進(jìn)行探討。
東航金控首席策略師丁鵬在論壇上表示，組合配置的優(yōu)勢(shì)化解單一配置的風(fēng)險(xiǎn)能夠從中選出最好的策略，降低管理成本，因?yàn)槟惆奄Y金交給最優(yōu)秀的策略管理，而把第三方行政服務(wù)外包以后，你的整個(gè)管理成本會(huì)降低很多，這是組合配置優(yōu)勢(shì)。
以下為嘉賓發(fā)言實(shí)錄：
現(xiàn)在我在東航金控，可能大家不熟悉這個(gè)機(jī)構(gòu)。東航集團(tuán)了控制了東航金控，實(shí)際上我是金融控股平臺(tái)，我們的注冊(cè)資本金是63億，現(xiàn)在總資產(chǎn)大概是1500億左右。我們以前主要為集團(tuán)做一些資產(chǎn)管理，現(xiàn)在開始對(duì)外合作。
我們講一下什么叫組合配置，三年前當(dāng)國(guó)內(nèi)開始做量化的時(shí)候，大家一般都是研究各種各樣的策略。當(dāng)時(shí)基本上以單策略為主，不管是α或者是CTA策 略，很多都是單策略或者開發(fā)幾個(gè)策略。但是實(shí)際應(yīng)用中，大家都會(huì)發(fā)現(xiàn)沒有一個(gè)策略，在任何一個(gè)市場(chǎng)都是有效的。而且比如說(shuō)經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)一些策略同質(zhì)化的現(xiàn) 象，2013年央視專門做了類似程序化的比賽。但是碰到一次極端行情以后大部分死的很慘，包括去年十月份α策略就損失比較慘重。
所以實(shí)際上現(xiàn)在很多的機(jī)構(gòu)做MOM，很多銀行機(jī)構(gòu)和大的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)做MOM，都會(huì)發(fā)現(xiàn)沒有一項(xiàng)策略是可以做到什么環(huán)境下都有效的，這也是做不到的，因?yàn)樗沁`背金融學(xué)原理的。所以說(shuō)最好的方式是組合配置，實(shí)際上它背后的東西都是一系列的策略，我們要知道我們?yōu)槭裁匆鲞@個(gè)事情。
組合配置的優(yōu)勢(shì)化解單一配置的風(fēng)險(xiǎn)能夠從中選出最好的策略，降低管理成本，因?yàn)槟惆奄Y金交給最優(yōu)秀的策略管理，而把第三方行政服務(wù)外包以后，你 的整個(gè)管理成本會(huì)降低很多，這是組合配置優(yōu)勢(shì)?，F(xiàn)在各大渠道商，比如說(shuō)中興證券，大的銀行資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)都在做組合配置。其實(shí)去年很多機(jī)構(gòu)做了之后會(huì)發(fā)現(xiàn)有 一系列的問(wèn)題，第一個(gè)叫滿世界策略挑花眼，好策略很多。但是問(wèn)題是不知道哪個(gè)是真的，哪個(gè)是假的。特別是很多渠道，當(dāng)那些去年得了冠軍或者業(yè)績(jī)優(yōu)秀的發(fā)， 但是輪到自己就不行了。去年是冠軍，今年可能是墊底。
策略交易無(wú)法風(fēng)控，去年做α，實(shí)際上后來(lái)改變策略了，結(jié)果碰到雙殺死的很慘，第三個(gè)就是策略交易，你不知道它到底有沒有真正的按照我約定的策略 去進(jìn)行。我到底怎么配置資金，大家很多時(shí)候發(fā)現(xiàn)，我配的很多策略可能配的十個(gè)策略，八個(gè)策略都是賺的，但是兩個(gè)策略是虧的，虧的往往是重倉(cāng)的，這是大家會(huì) 發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題。
我們?cè)趺慈ソ鉀Q這些問(wèn)題呢?我先介紹一下我們做的東方金融MOM一號(hào)，整個(gè)收益是非常穩(wěn)定的。我們?cè)趺醋鲞@個(gè)東西，我去年寫過(guò)一篇文章叫做SCM模型，專門講了一系列方法，提出了新的評(píng)價(jià)體系，以及怎么做投顧的業(yè)績(jī)跟蹤。
其實(shí)所有組合配置，第一個(gè)最關(guān)鍵的問(wèn)題就是做策略分類，到底策略按什么樣的分類。實(shí)際上我認(rèn)為最有價(jià)值的是關(guān)于策略的幾個(gè)要素，我們知道傳統(tǒng)的 分類方式是兩維的，比如說(shuō)收益率或者是年化收益率，再一個(gè)就看風(fēng)險(xiǎn)。比如說(shuō)通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，我們算一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。實(shí)際上還有第三個(gè)方面，學(xué)術(shù)界都是基于兩 維的，還有一個(gè)就是資金規(guī)模。你一個(gè)億的資金規(guī)模的策略，比如說(shuō)賺50%和10個(gè)億賺10%那完全是不好比的，因此策略有三維組成，很多人問(wèn)我有沒有辦法 找到策略，風(fēng)險(xiǎn)又低，收益又高，肯定有。但是作為代價(jià)，它的容量一直是很小的。我們知道傳統(tǒng)的金融學(xué)一直都認(rèn)為收益跟風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)稱的，你要想獲得更高的收 益，一定要承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。但是我們業(yè)界確實(shí)存在這樣的東西，它犧牲了資金規(guī)模的要素。最終只有三大類型的策略，第一個(gè)是收益低，風(fēng)險(xiǎn)低，但是我的容量非 常高。第二個(gè)就是方向性的貝塔策略，我的收益很高，容量也很大，目前的公募基金基本上都是這樣的，當(dāng)然這波牛市很爽，過(guò)去熊了五年，很多公募基金虧的很 慘，所以它承擔(dān)了很大的風(fēng)險(xiǎn)。還有一類確實(shí)有，風(fēng)險(xiǎn)很低，收益很高，我必須犧牲掉容量。這樣我們分成三大類以后，很容易做這樣的資產(chǎn)管理，我們把所有的策 略數(shù)據(jù)一看就知道是哪三類。
現(xiàn)在我們整體的管理規(guī)模將近20億左右，其中自主管理大概五個(gè)億，我們分三大系列。相對(duì)價(jià)值的我們有藍(lán)海1號(hào)，它不是純α，因?yàn)槲覀內(nèi)ツ臧l(fā)現(xiàn)整 個(gè)市場(chǎng)會(huì)有系統(tǒng)性貝塔的機(jī)會(huì)，所以我們做了擇時(shí)，最大回撤只有6.8%，對(duì)于收益分析之后大概有30%是來(lái)自于貝塔，60%來(lái)自于阿爾法，這是第一類別 的。
第二類別的是我們的種子1號(hào)，它里面的策略以趨勢(shì)交易為主。去年整體CTA收益缺乏系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)，我們這樣做應(yīng)該說(shuō)算不錯(cuò)，就是年化20多。我 們有一個(gè)專門的高頻的策略叫固收2號(hào)，從今年1月份開始到現(xiàn)在三個(gè)月左右年化收益是25%，最大回撤只有0.7%，作為代價(jià)它的規(guī)?？隙ㄉ喜蝗?。我估計(jì)我 們整個(gè)策略能夠容納的規(guī)模也就五到六個(gè)億左右，它不像前面兩個(gè)，前面可以容納非常大的規(guī)模。
我們基本上按照這三大系列來(lái)做，我們業(yè)內(nèi)很多私募基 金，包括很大的網(wǎng)站都是以收益作為排名的。但是我想說(shuō)的是高收益率的策略，要么承擔(dān)了較高的風(fēng)險(xiǎn)，要么犧牲了資金規(guī)模，它是二者不可兼得的，他一定要犧牲 掉一項(xiàng)。實(shí)際上對(duì)資產(chǎn)管理而言，就是玩別人的錢叫資產(chǎn)管理。自己的錢可以賭高收益，但是玩別人的錢千萬(wàn)不能賭高收益，我一直不主張追求高收益策略，我們盡 量降低風(fēng)險(xiǎn)。今年我們會(huì)做一些純阿爾法，我們把預(yù)期收益率控制在一定的區(qū)間內(nèi)，我們做的再上去要么你的風(fēng)險(xiǎn)大了，要么規(guī)模上不去，那個(gè)是沒有什么意義的。
所以我們知道這幾個(gè)之后，我們自己有一個(gè)評(píng)價(jià)體系，對(duì)所有的策略，我們也有一個(gè)團(tuán)隊(duì)，我的部門大概有十幾個(gè)人，不同的策略都有。但是對(duì)于什么策 略能用，什么策略不能用，什么時(shí)候用，我們要有一整套的量化評(píng)價(jià)體系。我們知道國(guó)內(nèi)做MOM的等于以面對(duì)面的交談為主，很多是主觀的因素。它主要還是傳統(tǒng) 型的為主，我認(rèn)為對(duì)于對(duì)沖基金或者是策略交易而言，我們希望另外一整套量化的指標(biāo)，年化收益率不用說(shuō)了。
我們很重要看的是最大回撤，大家發(fā)過(guò)產(chǎn)品知道。純CTA的策略，銀行給你放杠桿1：1、1：2就了不得了，我在很多場(chǎng)合說(shuō)，投資真正的核心是控 制風(fēng)險(xiǎn)，不是追求收益率。因?yàn)楫?dāng)你風(fēng)險(xiǎn)控制好以后，你可以玩更多別人的錢。就像我們看到為什么銀行這么賺錢，銀行是控制風(fēng)險(xiǎn)能力最強(qiáng)的部門，它有巴塞爾協(xié) 議，有央行做 基礎(chǔ)，大家都敢把錢交給銀行，銀行的資金成本是最低的。如果儲(chǔ)蓄的話0.5%，如果理財(cái)?shù)脑?%，它隨便做一個(gè)。所以銀行做資產(chǎn)管理是最爽的。因?yàn)槟銢]有 風(fēng)險(xiǎn)控制能力，所以你必須承擔(dān)較高的資金成本，這樣逼著你做更大的高風(fēng)險(xiǎn)收益，為什么代客理財(cái)做不大，要求資金成本20%以上，你做50%這樣你死的概率 更大了。所以真正投資的核心應(yīng)該是控制風(fēng)險(xiǎn)，想盡一切辦法控制你的最大回撤。
還有一個(gè)指標(biāo)就是D-Ratio，我們來(lái)看這樣一個(gè)案例，假定有一個(gè)策略一個(gè)億的資金規(guī)?？梢宰龅?0%的收益率。另外一個(gè)策略五個(gè)億資金規(guī)模 可以做到15%的收益率，我們看一下比較，如果我們只考慮收益率毫無(wú)疑問(wèn)策略一30，策略二15，策略一好太多了，這是目前大多私募資金追求的東西。換句 話說(shuō)，當(dāng)你考慮第三維的時(shí)候，你評(píng)價(jià)的結(jié)果完全不一樣，真正的資產(chǎn)配置是大集團(tuán)作戰(zhàn)。你選擇一個(gè)集團(tuán)軍的統(tǒng)帥，你是看槍法準(zhǔn)，還是看整體的調(diào)動(dòng)能力，真正 做資產(chǎn)配置不是看收益率的。尤其是在大資金時(shí)候的配置能力，我認(rèn)為D-Ratio比較綜合的考慮到了資金規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)。
下面考慮策略杠桿的問(wèn)題，我們看一個(gè)公式，我們假定有一個(gè)策略實(shí)現(xiàn)R的期望收益率，假定我們確實(shí)實(shí)現(xiàn)了R的期望收益之后，該策略的最終收益是多 少呢?P2是客戶資金的收益，杠桿獲得的收益是這個(gè)值。也就是說(shuō)它有兩部分組成，一部分是我自己資金收益，第二部分是客戶資金收益。我們直接看一個(gè)案例， 假定有兩個(gè)策略A和B，A的期望收益15，最大回撤5，B的最大收益30%，最大回撤是20%，我們發(fā)現(xiàn)A的期望收益其實(shí)是低的，它的收益只有15%，但 是由于它的最大回撤低。因此理論上它的杠桿放大之后可以做到72%的收益。但是B由于它的回撤太大，它理論上杠桿放不大，所以它的極限收益是小的。因?yàn)檎?正賺大錢是靠杠桿的，你玩別人的錢才可以發(fā)財(cái)，玩自己的錢是發(fā)不了財(cái)?shù)?。銀行為什么發(fā)財(cái)，因?yàn)殂y行是玩別人的錢的，銀行的資本金很少，都是儲(chǔ)戶的錢，賺大 錢是靠杠桿的，我怎么放杠桿，我們一定要想盡一切辦法控制風(fēng)險(xiǎn)。
還有就是風(fēng)控，我們自己開發(fā)一個(gè)D-Alpha風(fēng)控系統(tǒng)，投顧跟風(fēng)控是兩條線，我們直接下單到券商的柜臺(tái)和期貨的 柜臺(tái)，這是它的實(shí)時(shí)監(jiān)控界面。包括股票持倉(cāng)，這是期貨持倉(cāng)。所以說(shuō)你的策略是不是真正按照你所約定的是運(yùn)作，為什么去年十月份有業(yè)內(nèi)做阿爾法的投顧死的很 慘。由于短期的暴漲以后，于是改變策略，本來(lái)做阿爾法后來(lái)做貝塔，做完貝塔以后碰到暴跌，如果他堅(jiān)持阿爾法的話現(xiàn)在也回來(lái)了，你持倉(cāng)到底怎么回事，我可以 看到的很清楚。當(dāng)你策略不賺錢的時(shí)候，你信心喪失，沒有人堅(jiān)持下去，然后一旦改變策略，然后又碰上雙殺，這樣死的很慘。
最后一步是策略怎么篩選，我們有一個(gè)策略相關(guān)系數(shù)。問(wèn)題是前面講的很清楚，收益率最高的這個(gè)策略，要么承擔(dān)了較高的風(fēng)險(xiǎn)，要么犧牲了資金規(guī)模。 你用歷史上收益最高的其實(shí)是有問(wèn)題的，因?yàn)槟銢]有想到過(guò)去的收益率只是因?yàn)槌袚?dān)了較高的風(fēng)險(xiǎn)而已。我們?nèi)ベI彩票，這個(gè)人彩票中了，沒有人這么干，因?yàn)槟阒?道他是蒙的，所以不能按照收益率，把它作為唯一或者是重要的指標(biāo)。我們認(rèn)為最有價(jià)值的是相關(guān)系數(shù)。雖然有些策略暫時(shí)不賺錢，但是我們知道東方不亮西方亮， 窮人家過(guò)年也要吃頓餃子。過(guò)去五年做貝塔的很苦，但是三個(gè)月就回來(lái)了，關(guān)鍵是策略之間一定要有足夠的獨(dú)立性，就像去打仗，打仗的話什么前鋒、后衛(wèi)，配合和 火炮部隊(duì)你都要有。這樣你才能有在敵人攻擊你的時(shí)候，如果全是前鋒，別人把后勤部隊(duì)一打你就死掉了，我們定一個(gè)策略相關(guān)系數(shù)。我們根據(jù)相關(guān)系數(shù)來(lái)做這樣的 分析，比如說(shuō)相關(guān)系數(shù)怎么做，構(gòu)建一個(gè)相關(guān)系數(shù)矩陣。這個(gè)策略當(dāng)跟其他大多數(shù)策略不相關(guān)的時(shí)候，毫無(wú)疑問(wèn)這是一個(gè)優(yōu)質(zhì)的策略，哪怕收益率比較低一點(diǎn)，我應(yīng) 該調(diào)整到策略庫(kù)里面。下一輪風(fēng)格變的時(shí)候可能輪到他了，這樣我避免同質(zhì)化過(guò)于嚴(yán)重的情況，這是一個(gè)資金配比公式。
根據(jù)相關(guān)系數(shù)算完以后，我算出一個(gè)矩陣，根據(jù)矩陣算出值，每一個(gè)資金配比可以做到這個(gè)東西。我們今天開始也會(huì)增加更多的策略，更多的利用模型化量化的方法來(lái)做一系列的配置。
所以總結(jié)一下組合配置其實(shí)是大集團(tuán)作戰(zhàn)，它真正適合大資金機(jī)構(gòu)，銀行、保險(xiǎn)、大資產(chǎn)管理公司。組合配置的關(guān)鍵在于 各種策略投顧的篩選，為什么做這種組合工作，其實(shí)目的只有一個(gè)，就是降低風(fēng)險(xiǎn)。為什么做幾十個(gè)策略、幾百個(gè)策略，降低你的相關(guān)系數(shù)，然后做各種各樣的組 合，目的其實(shí)只有一個(gè)就是降低風(fēng)險(xiǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)以后我可以放杠桿、放規(guī)模。大家知道你做的收益率再高，一旦回撤20%，你是沒辦法向你的客戶交代的，客戶跟 你關(guān)系再好，你虧20%之后，客戶也忍不住。如果你做低風(fēng)險(xiǎn)，哪怕賺的不多或者說(shuō)你一年就賺10%，甚至你就賺2%到3%，你只要不虧錢你永遠(yuǎn)有機(jī)會(huì)，但 是你虧錢以后你的日子很難過(guò)。我們真正做過(guò)私募的人應(yīng)該知道，你虧錢之后你非常難向客戶解釋，所以說(shuō)不虧錢是第一要?jiǎng)?wù)，想盡一切辦法降低風(fēng)險(xiǎn)。券商系的 MOM能做到12%就可以了，你做那么高干嗎。我們的目標(biāo)收益率就是15到20之間，再高沒有意義，你賺那么多錢80%都是給客戶的，你把它穩(wěn)穩(wěn)的一年做 個(gè)12、15、18這個(gè)就已經(jīng)很好了，但是規(guī)模可以做起來(lái)。所以收益的穩(wěn)定性要比收益率好的多，這是我這么多年的感悟，跟大家做一個(gè)分享，謝謝大家。
轉(zhuǎn)型的最終目的 -提質(zhì)降本增效
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