·中國(guó)第三季度GDP同比增長(zhǎng)7.4%，符合市場(chǎng)預(yù)期。但跌至三年低點(diǎn)，也低于全年7.5%的增長(zhǎng)目標(biāo)，這可能觸發(fā)未來(lái)數(shù)月進(jìn)一步的政策放松。
·盡管增長(zhǎng)數(shù)據(jù)看起來(lái)并不十分樂(lè)觀，但我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)顯露出了企穩(wěn)的跡象：出口總值創(chuàng)下了歷史高點(diǎn)，M2和社會(huì)融資總量數(shù)據(jù)也較為正面，同時(shí)，大宗商品庫(kù)存也明顯下降。此外，外部環(huán)境也出現(xiàn)了改善的跡象。
·5月以來(lái)，中央政府批準(zhǔn)了大約7萬(wàn)億元的基礎(chǔ)投資建設(shè)項(xiàng)目。我們相信這些項(xiàng)目將在中國(guó)的權(quán)力交接完成后進(jìn)一步加速建設(shè)。
·因此，我們認(rèn)為未來(lái)數(shù)個(gè)季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)較為溫和的回升。我們認(rèn)為今年第四季度經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)7.9-8.0%，全年經(jīng)濟(jì)增速大約為7.8%。同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將在2013年增長(zhǎng)8.1%。
·通脹仍將在低位運(yùn)行，全年通脹率將保持在2.7-2.9%。由于中國(guó)仍舊面臨明顯的結(jié)構(gòu)性通脹壓力，我們相信來(lái)年的通脹率將可能接近4%。
第三季度放緩的原因
我們相信，下列幾個(gè)因素導(dǎo)致了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)下了三年以來(lái)的最低點(diǎn)。
首先，整體經(jīng)濟(jì)仍然受到房地產(chǎn)市場(chǎng)的拖累。由于房地產(chǎn)投資占到中國(guó)固定資產(chǎn)投資總額的25%，并消費(fèi)了大量的鋼材，房地產(chǎn)市場(chǎng)的疲軟不僅造成了投資的低迷，也導(dǎo)致了重工業(yè)的走軟。由于鋼材價(jià)格自2011年第三季度持續(xù)下滑，也導(dǎo)致了鋼廠承受了較大的虧損。
第二，歐洲陷入衰退，也導(dǎo)致了外需的快速下滑。從下圖中我們可以看出，在連續(xù)數(shù)年的正貢獻(xiàn)之后，向歐洲的出口對(duì)整體出口增速開(kāi)始出現(xiàn)明顯的負(fù)效應(yīng)。在第三季度，對(duì)歐洲的出口拉低了整體出口增速大約2.6個(gè)百分點(diǎn)。
第三，上半年的財(cái)政計(jì)劃實(shí)施較為緩慢。盡管財(cái)政計(jì)劃實(shí)施在第三季度出現(xiàn)加速跡象，但貨幣政策仍然顯得偏緊。我們對(duì)中國(guó)預(yù)算實(shí)施節(jié)奏的監(jiān)測(cè)顯示，中國(guó)在上半年的財(cái)政計(jì)劃實(shí)施力度較為緩慢，也明顯晚于時(shí)間表。舉例來(lái)說(shuō)，至6月底，中央政府大約安排了45%的財(cái)政支出，而到了8月底，財(cái)政支出進(jìn)度加快至60%。盡管財(cái)政支出進(jìn)度加快對(duì)于未來(lái)的經(jīng)濟(jì)展望來(lái)說(shuō)較為正面，但我們?nèi)匀话l(fā)現(xiàn)貨幣政策仍然未能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成強(qiáng)勁的支撐。
正像我們此前提出的那樣，盡管央行在6月和7月兩次降息，市場(chǎng)利率卻在此后出現(xiàn)了一定的上升。我們認(rèn)為，第二和第三季度房?jī)r(jià)出現(xiàn)反彈，在一定程度上拖延了市場(chǎng)廣泛預(yù)期的降準(zhǔn)。同時(shí)，盡管央行進(jìn)行了大量的逆回購(gòu)，但由于逆回購(gòu)的期限較短，因此對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)造成了更加嚴(yán)重的期限錯(cuò)配，也導(dǎo)致了商業(yè)銀行對(duì)于向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供信貸保持著較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。
經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)穩(wěn)定信號(hào)
盡管第三季度增速明顯下滑，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的信號(hào)也開(kāi)始出現(xiàn)。
首先，中國(guó)出口出現(xiàn)了一定的恢復(fù)，這是因?yàn)槊绹?guó)消費(fèi)者信心增長(zhǎng)、以及圣誕訂單明顯改善。9月出口數(shù)據(jù)不僅高于市場(chǎng)預(yù)期，其絕對(duì)值也突破了歷史峰值。由于中國(guó)的出口與工業(yè)增加值仍然存在著較強(qiáng)的聯(lián)系，中國(guó)出口行業(yè)的改善也有利于制造業(yè)的增長(zhǎng)。
第二，受到多重技術(shù)性因素的影響，整體貨幣數(shù)據(jù)在9月出現(xiàn)明顯改善。M2增速快速上升，同時(shí)社會(huì)融資總量也出現(xiàn)較為顯著的改善，表明整體融資環(huán)境出現(xiàn)改善跡象，這在一定程度上可能是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)第三輪量化寬松帶來(lái)了相當(dāng)?shù)馁Y本流入。同時(shí)，中國(guó)央行也對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行了較大規(guī)模的財(cái)政存款招標(biāo)，以增加商業(yè)銀行的存款規(guī)模。9月M2增速達(dá)到14.8%，明顯高于上月的13.7%以及央行14%的年度增長(zhǎng)目標(biāo)。同時(shí)，社會(huì)融資總量在9月環(huán)比上升4041億元，表明中國(guó)企業(yè)開(kāi)始融資相對(duì)容易。
第三，市場(chǎng)廣泛擔(dān)憂的大宗商品庫(kù)存也出現(xiàn)了明顯的下滑，這表明去庫(kù)存即將進(jìn)入尾聲。中國(guó)主要港口的鐵礦石和動(dòng)力煤庫(kù)存出現(xiàn)了顯著下滑，這表明中國(guó)大宗商品貿(mào)易商在過(guò)去數(shù)月成功減少了手中的高庫(kù)存。我們發(fā)現(xiàn)鐵礦石和動(dòng)力煤庫(kù)存與最高點(diǎn)相比下滑了8.3%和42%。我們認(rèn)為由于大量投資項(xiàng)目即將開(kāi)工，因此去庫(kù)存行為將在第四季度逐步進(jìn)入尾聲，同時(shí)，再庫(kù)存也將逐步開(kāi)展。
第四季度展望-周期性反彈已經(jīng)開(kāi)始
外貿(mào)出現(xiàn)穩(wěn)定信號(hào)、投資開(kāi)始加速，加上去年較低的基數(shù)，表明中國(guó)可能在第四季度出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的周期性反彈。
較大規(guī)模的財(cái)政計(jì)劃將逐步開(kāi)展。由于中央政府僅在上半年完成了45%的財(cái)政支出，因此剩余的55%將對(duì)整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更強(qiáng)的推動(dòng)作用。我們也發(fā)現(xiàn)自5月以來(lái)，中國(guó)政府開(kāi)始加快批準(zhǔn)基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目，初步投資規(guī)模也達(dá)到了大約7萬(wàn)億元。我們相信由于審批和建設(shè)之間存在著3-6個(gè)月的滯后期，因此大量基建項(xiàng)目將在第四季度逐步開(kāi)工。同時(shí)，在中共十八大之后，政策的不確定性也將逐步降低，穩(wěn)增長(zhǎng)的政策也將逐步出臺(tái)。
此外，由于通脹壓力仍然較低，同時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)在第三季度再度降溫，我們相信中國(guó)央行將有較大的空間進(jìn)行貨幣政策放松。我們認(rèn)為降準(zhǔn)仍將是較為可能的政策選項(xiàng)。在一定程度上，這也是因?yàn)槟婊刭?gòu)的操作規(guī)模越來(lái)越大，這也導(dǎo)致了市場(chǎng)利率的波動(dòng)性上升。
外部環(huán)境仍在不斷改善。歐元區(qū)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)在歐洲央行的OMT計(jì)劃出臺(tái)后開(kāi)始明顯降低。同時(shí)，全球金融性風(fēng)險(xiǎn)也開(kāi)始下降，這也有利于提振中國(guó)企業(yè)和跨國(guó)企業(yè)的信心。美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始顯露出企穩(wěn)的跡象，美聯(lián)儲(chǔ)的QE3也將對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)提供進(jìn)一步的支持。此外，一些重要的新興經(jīng)濟(jì)體也開(kāi)始貨幣政策放松的進(jìn)程，以提振經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。這些因素都將提振中國(guó)的出口表現(xiàn)。
GDP和CPI預(yù)測(cè)
我們維持中國(guó)經(jīng)濟(jì)將在第四季度增長(zhǎng)7.9-8.0%，并在全年保持7.8%的增長(zhǎng)，這主要是受到了貨幣政策放松以及固定資產(chǎn)投資加速的影響。
通脹仍將在第四季度維持在低位運(yùn)行。我們維持全年2.7-2.9%的通脹率預(yù)測(cè)，這樣的通脹率也明顯低于政府4%的全年增長(zhǎng)目標(biāo)，也為進(jìn)一步的貨幣政策放松提供了空間。
我們相信伴隨著十八大的召開(kāi)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策面臨的不確定性也將明顯降低，這也將明顯提升市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心。這也預(yù)示著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)可能明顯好于目前的市場(chǎng)預(yù)期，我們也因此認(rèn)為2013年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)8.1%，并進(jìn)一步鞏固從今年第四季度開(kāi)始的經(jīng)濟(jì)上升勢(shì)頭。
我們始終認(rèn)為，中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入了結(jié)構(gòu)性通脹周期，不斷上升的工資、人民幣升值以及要素價(jià)格的市場(chǎng)化改革，都將推動(dòng)通脹的不斷上升。一旦勞動(dòng)生產(chǎn)率的增速低于成本的上升速度，通脹問(wèn)題就將明顯顯現(xiàn)出來(lái)。因此，我們認(rèn)為來(lái)年的通脹率存在著一定的上行風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為中國(guó)通脹率將在2013年達(dá)到4%。
匯率和利率展望
基于以上分析，我們預(yù)測(cè)中國(guó)央行將在年內(nèi)降準(zhǔn)一次，而降息與否仍將取決于中國(guó)的通脹表現(xiàn)。然而，我們認(rèn)為這樣的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，即央行仍然通過(guò)逆回購(gòu)操作而非降準(zhǔn)來(lái)緩解市場(chǎng)流動(dòng)性。
如果中國(guó)在第四季度出現(xiàn)較為明顯的資本流入，央行降準(zhǔn)的可能性則會(huì)進(jìn)一步降低。需要指出的是，由于財(cái)政存款可能在11月和12月被大量投放，因此整體市場(chǎng)流動(dòng)性將保持整體寬松。
市場(chǎng)利率：整體利率環(huán)境寬松可能進(jìn)一步推低市場(chǎng)利率，這也將有利于債券和股票市場(chǎng)。然而，由于中國(guó)央行依賴于逆回購(gòu)操作而非降準(zhǔn)來(lái)為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，市場(chǎng)波動(dòng)率可能出現(xiàn)明顯的上升，這是因?yàn)橹袊?guó)央行的逆回購(gòu)?fù)谙掭^短。
匯率：近期人民幣匯率出現(xiàn)了明顯的走強(qiáng)，從7月的6.40升至目前的6.25，可能的原因是資本流入、境內(nèi)美元利率較低、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，以及美國(guó)大選前的政治壓力較大。由于人民幣升值由一系列因素造成，我們相信近期的人民幣強(qiáng)勢(shì)將維持一段時(shí)間。然而過(guò)于強(qiáng)勁的人民幣匯率并不符合中國(guó)的利益，因此，我們中國(guó)央行可能在美國(guó)大選后進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。比如說(shuō)，央行可以將人民幣中間價(jià)定在6.30上方，由于人民幣兌美元的交易區(qū)間僅為+/-1%，因此人民幣的下限將被限制在6.23-6.24。同時(shí)，我們也維持此前的觀點(diǎn)，認(rèn)為人民幣將在年底交易在6.30的水平附近。
轉(zhuǎn)型的最終目的 -提質(zhì)降本增效
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