越來越多的信號表明美國去杠桿進(jìn)程已步入企業(yè)和居民加杠桿，政府去杠桿的階段。居民和企業(yè)部門加杠桿意味著美國新一輪信貸擴(kuò)張周期開啟。過去囤積于金融機(jī)構(gòu)的美元流動性由于美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)去杠桿沒有信貸需求而加速涌入了加杠桿的新興市場。美國經(jīng)濟(jì)的實(shí)體回報(bào)率提升和居民加杠桿周期再啟動意味著過去流入新興市場的美元流動性將會回流美國。如果新興市場外部流動性緊縮，過去的資本流入很容易逆轉(zhuǎn)為大規(guī)模資本外逃，引發(fā)貨幣危機(jī)。未來我們將會看到美元進(jìn)入大的升值周期而新興市場貨幣持續(xù)貶值，美元將更美。
盡管我們認(rèn)為美元強(qiáng)勢和美聯(lián)儲加息使得中國陷入貨幣危機(jī)的概率幾乎為零，因?yàn)橹袊鴵碛谐^3萬億美元的外匯儲備，資本賬戶并未完全開放且央行對人民幣匯率中間價(jià)具有很強(qiáng)的干預(yù)能力。但是風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于資本流出的壓力可能會掣肘貨幣寬松的空間，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大需要貨幣寬松拯救時(shí)，央行可能會迫于資本流出-抵補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口-貶值預(yù)期增強(qiáng)-資本加劇流出-更大的基礎(chǔ)貨幣缺口惡性循環(huán)的干擾下，最終釋放的貨幣劑量不足以拯救羸弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
多重阻擊之下出口萎縮風(fēng)險(xiǎn)出口是中國經(jīng)濟(jì)最先熄滅的引擎，也正是出口引擎的熄滅才有了大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激措施。外部來看，發(fā)達(dá)國家仍未完成去杠桿周期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇伴隨著貿(mào)易再平衡，也就是說，發(fā)達(dá)國家的復(fù)蘇是依靠增加出口、減少進(jìn)口實(shí)現(xiàn)的。國內(nèi)的套息資金推升匯率和勞動力成本攀升正侵蝕出口競爭力。制度上，WTO紅利正逐步被各國的保護(hù)主義代替。盡管政府對一帶一路大力推動和雙邊貿(mào)易的區(qū)域拓展政策還是努力讓出口成為經(jīng)濟(jì)增長的一個重要引擎，但在匯率、勞動力成本、發(fā)達(dá)國家去杠桿等多種因素制約下，未來出口不會有明顯改觀，而是延續(xù)近年來的中速增長，只能成為一個不會拖累經(jīng)濟(jì)增長的因素。
傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)去杠桿之下經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)從舊經(jīng)濟(jì)增長模式來看，地方政府缺乏有效預(yù)算約束、房地產(chǎn)投資處于長景氣區(qū)間，直接刺激重工業(yè)產(chǎn)能野蠻擴(kuò)張，實(shí)體永遠(yuǎn)存在信貸饑渴，銀行信貸供給直接影響實(shí)體投資增速。因而，央行選擇以量調(diào)控，直接把控流動性閘門，而當(dāng)央行貨幣寬松刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制立即有效能直接刺激經(jīng)濟(jì)并帶動企業(yè)資本開支擴(kuò)張，企業(yè)資本開支擴(kuò)張對貨幣信用派生產(chǎn)生正反饋。在舊經(jīng)濟(jì)增長模式下，寬貨幣很容易演變?yōu)閷捫庞?。盡管央行通過一系列措施致力于將囤積于金融機(jī)構(gòu)的貨幣流動性作用于實(shí)體，但金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速回落和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本開支意愿不強(qiáng)使得貨幣政策一直無法有效傳導(dǎo)，寬貨幣+緊信用并存使得企業(yè)面臨昂貴的融資成本。
經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，財(cái)稅改革糾偏地方政府投資沖動、人口結(jié)構(gòu)和過剩庫存壓制新開工，重工業(yè)產(chǎn)能由不足轉(zhuǎn)為過剩再轉(zhuǎn)為去產(chǎn)能，實(shí)體信貸饑渴被抑制。在新常態(tài)之下，寬貨幣演變?yōu)閷捫庞貌粫佥p而易舉。但改革并非沒有成本，未來的經(jīng)濟(jì)增速不可能與過去地方政府債務(wù)肆意擴(kuò)張和房地產(chǎn)繁榮時(shí)期相提并論。此外，過去的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈跟隨房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)擴(kuò)張而形成，當(dāng)過去的增長引擎熄火，制造業(yè)迎來全面過剩時(shí)代，未來將以去杠桿和去產(chǎn)能為主。在去產(chǎn)能和去杠桿的過程中，深陷過剩產(chǎn)能的制造業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流壓力開始凸顯，維系其生產(chǎn)運(yùn)營的外部融資需求開始上升。但銀行對資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂又會收縮信用，意味著企業(yè)的外部融資需求不會被輕易滿足，進(jìn)而增加了其資金鏈斷裂和信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。
時(shí)間換空間下房地產(chǎn)投資額下滑風(fēng)險(xiǎn)對于開發(fā)商而言，房地產(chǎn)不再具備高預(yù)期收益，其拿地開工會更加小心謹(jǐn)慎。當(dāng)前各大城市的房價(jià)已然不低。作為剛需主力的婚齡人口、勞動力人口趨于下降，而可能需要以房養(yǎng)老的老齡人口趨于上升。中國的戶均住宅套數(shù)已達(dá)到1.03套，人均居住面積已經(jīng)達(dá)到33平方米，和其他國家比較已經(jīng)不低，未來改善型需求的增量也是放緩的。
房地產(chǎn)庫存和存量在建面積壓力不小。截至2014年11月，全國商品房待售面積為5.9億平方米，按照近12個月的月均銷售量，需5.6個月去化，而2012年7月降息帶動投資反轉(zhuǎn)時(shí)這個數(shù)字僅為3.5個月。2014年12月十大城市商品存銷比為10.3，2012年7月僅為7.6。除了高企的待售庫存，目前巨大的在建面積存量也是阻礙房地產(chǎn)開工的巨大障礙。過去幾年的投資實(shí)際上已經(jīng)透支了相當(dāng)一部分未來的居住需求。
政府棚改思路也在發(fā)生變化。為了減輕房地產(chǎn)庫存壓力，政府?dāng)M采用回購或回租成熟的存量商品房項(xiàng)目實(shí)施棚改。2014年的增量棚戶區(qū)改造是投資的重要支撐，失去這個支撐，2015年房地產(chǎn)投資將雪上加霜。
嚴(yán)監(jiān)管之下存量城投債信用風(fēng)險(xiǎn)2014年的改革措施多集中于財(cái)稅改革。地方政府債務(wù)治理改革的主題可以概括為：防范風(fēng)險(xiǎn)和強(qiáng)化約束。防范風(fēng)險(xiǎn)的著力點(diǎn)在于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量以及控制債務(wù)余額的規(guī)模和增長速度。強(qiáng)化約束則強(qiáng)調(diào)建立一套規(guī)范的政府舉債融資體制，硬化預(yù)算約束，剝離融資平臺公司政府融資職能，讓地方政府融資更加高效透明的運(yùn)行。此次改革最直接影響是使得地方政府不再任性。但積極的財(cái)稅改革為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行埋下的風(fēng)險(xiǎn)因素也不得不防。
增量上看，失去了預(yù)算軟約束部門基建擴(kuò)張這個重要的增長引擎，過去的經(jīng)濟(jì)高增長變得難以為繼，加劇了短期經(jīng)濟(jì)下行壓力。一直以來，地方政府是基建投資的主力，但基建投資實(shí)際上只有少量來源于財(cái)政撥款，更多的是依賴金融機(jī)構(gòu)對地方政府的信用擴(kuò)張。而城投公司實(shí)際上就成為地方基建投資的主體。43號文剝離了城投的融資功能并將地方政府債務(wù)規(guī)范化，但初步估計(jì)2015年新增赤字約為2000億元，同過去每年近2萬億廣義地方政府債務(wù)的凈增量比有較大缺口。PPP模式被寄予了厚望，但PPP模式短期內(nèi)至少在融資的量級上肯定無法與過去城投媲美。
存量上看，部分城投債失去了政府信用背書的庇佑，再融資壓力劇增。債務(wù)率越高或評級越低的城投也正是更迫切外部融資需求運(yùn)營周轉(zhuǎn)的融資主體。部分城投一旦未被認(rèn)定為政府債務(wù)，失去了政府信用背書的城投，銀行不一定會為其貸款無條件展期，直接和間接融資渠道均被堵無疑會增加存量城投的資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。
我們認(rèn)為2015年經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降源于房地產(chǎn)開發(fā)活動減弱和地方政府投資沖動被抑制，這是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行積極和陽光的一面，也為股票市場吹來了一場大風(fēng)。但陽光之下也會存在陰影，未來的經(jīng)濟(jì)增速不可能與過去地方政府債務(wù)肆意擴(kuò)張和房地產(chǎn)繁榮時(shí)期相提并論，而過去的繁榮所能掩蓋的信用事件在當(dāng)下可能會逐步暴露。（作者管清友為民生證券研究院院長，李奇霖為宏觀研究員）
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