新東方股價(jià)連續(xù)兩天大幅下挫
北京時(shí)間7月19日消息，新東方(紐約證券交易所交易代碼：EDU)周三股價(jià)重挫33%，原因是做空機(jī)構(gòu)渾水(Muddy Waters)指稱，這家中國(guó)教育服務(wù)提供商存在賬目欺詐行為。
新東方周二稱，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)正在對(duì)該公司財(cái)務(wù)問(wèn)題展開(kāi)調(diào)查，這導(dǎo)致其市值蒸發(fā)了三分之一以上。自周一以來(lái)，新東方的市值已經(jīng)蒸發(fā)了近20億美元。
渾水在其報(bào)告中指稱，新東方曾欺詐性地宣稱其整個(gè)門(mén)店網(wǎng)絡(luò)都屬公司所有，而實(shí)際上這家公司擁有眾多的連鎖加盟店。渾水指出：這些連鎖加盟店對(duì)投資者來(lái)說(shuō)并非一種隱含的紅利，而是新東方賬目中重大欺詐的一部分內(nèi)容。事實(shí)上，新東方利用預(yù)付的連鎖加盟費(fèi)及其他費(fèi)用來(lái)夸大自己的現(xiàn)金余額，目的是從其審計(jì)機(jī)構(gòu)那里獲得不合資格的審計(jì)觀點(diǎn)。
新東方在中國(guó)市場(chǎng)上提供英語(yǔ)教學(xué)和考前預(yù)備課程等教育服務(wù)，已從一家小規(guī)模的夜校成長(zhǎng)為中國(guó)市場(chǎng)上最大的私人教育服務(wù)提供商。
奧本海默基金已將新東方的股票評(píng)級(jí)下調(diào)至與大盤(pán)持平(Perform)，稱美國(guó)證券交易委員會(huì)的調(diào)查給這家公司帶來(lái)了不確定性。
新東方尚未就此置評(píng)。
當(dāng)日，新東方股價(jià)在紐約證券交易所的常規(guī)交易中下跌5.12美元，報(bào)收于9.50美元，跌幅為35%，其市值現(xiàn)為14.7億美元。過(guò)去52周，新東方最高價(jià)為34.77美元，最低價(jià)為9.41美元。
報(bào)告首頁(yè)要點(diǎn)：
EDU (即新東方代碼) 在上市后收入增長(zhǎng)了392%。其中338%來(lái)源于店面收入增長(zhǎng)(store growth)。新東方自稱所有店面都?xì)w其所有(引用了新東方CFO本人的言辭)，但是渾水認(rèn)為這是在撒謊——實(shí)際上，所有的店面都是franchising的形式，也就是特許加盟經(jīng)營(yíng)。而這特許加盟經(jīng)營(yíng)從未向投資者披露過(guò)。渾水認(rèn)為是欺詐。
渾水認(rèn)為實(shí)際上可以確定，為得到無(wú)保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告，新東方利用一次性特許加盟費(fèi)(upfront franchise fees)來(lái)充實(shí)自己的現(xiàn)金賬戶。
新東方北京的運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)(35%的收入來(lái)源) 在09-11年期間的財(cái)報(bào)是欺詐性的。 這些偽造的報(bào)告當(dāng)時(shí)被提交到了民政局。很可能也就是被提交的上市文件。
VIE結(jié)構(gòu)復(fù)雜，渾水認(rèn)為其旗下學(xué)校實(shí)際上是國(guó)有財(cái)產(chǎn)(state property)，按照會(huì)計(jì)的定義，不能夠被合并在綜合財(cái)務(wù)報(bào)表(consolidated financial report)里。
由于我們(渾水)所陳述的以上原因，EDU很可能需要重新報(bào)告歷史會(huì)計(jì)數(shù)字，新東方的審計(jì)所將會(huì)因此而辭去職務(wù)。
指證特許加盟:
今年6月，新東方的CFO Louis Hsieh曾經(jīng)明確向渾水方面表示沒(méi)有特許加盟一說(shuō)，全部學(xué)校財(cái)產(chǎn)都是歸新東方100%所有的，渾水在官網(wǎng)上發(fā)布了該談話錄音證據(jù)。
渾水稱新東方的欺詐和他們所見(jiàn)的大多數(shù)中國(guó)欺詐類似——投資者們被告知的運(yùn)營(yíng)事實(shí)與真相有著非常巨大的差距(Differs materially)。特許加盟和自有經(jīng)營(yíng)是截然不同的兩種商業(yè)模式。對(duì)此渾水舉證：a. 網(wǎng)址： pop.xdf.cn/about/201112/30998560.html 這個(gè)網(wǎng)址是新東方泡泡英語(yǔ)的品牌合作申請(qǐng)加盟圖(指證特許加盟)
渾水在這個(gè)發(fā)布了新東方員工和潛在加盟者的錄音http://www.muddywatersresearch.com/watch-the-video-edu. 在錄音中新東方員工對(duì)潛在加盟者說(shuō)：在特許加盟里，你要自負(fù)盈虧。我們不會(huì)參與過(guò)多的日常運(yùn)營(yíng)。怎么雇人是你的自由，但我們選擇性地提供建議 加盟費(fèi)數(shù)額由很多因素決定，例如學(xué)校所在區(qū)域，當(dāng)?shù)厝藛T薪酬,GDP，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等等……
(指證特許加盟)錄音里，該員工還在其他多處承認(rèn)了泡泡少兒教育是特許加盟的事實(shí)。
(指證特許加盟)在報(bào)告第八頁(yè)里，渾水舉證了加盟合同。渾水指出，新東方在中文合同里似乎有意回避特許加盟(Franchise)一詞，而偏好使用合作(Cooperatioon)一詞來(lái)代替。然而渾水認(rèn)為，合同中的條款中證明了其實(shí)質(zhì)就是特許加盟。例如，在運(yùn)營(yíng)前三年，特許加盟商需要向新東方支付60-100萬(wàn)的商標(biāo)使用費(fèi)。三年過(guò)后，改為每年向新東方支付約5%的營(yíng)運(yùn)收入。另外還有一次性的培訓(xùn)費(fèi)和保證金等等。
(指證特許加盟)合同規(guī)定，資本支出，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，雇員薪水……全部由加盟商自行承擔(dān)。渾水質(zhì)疑，這種情況下，新東方綜合會(huì)計(jì)報(bào)表里$49.1M的資本支出，是不是包含了上述的費(fèi)用? 而且，新東方的特許加盟商擁有有形資產(chǎn)，并自行承擔(dān)債務(wù)。這些學(xué)校是否可以被算做新東方100%所有?
(指證特許加盟)渾水稱新東方增長(zhǎng)神話來(lái)源于合同中的各色條款：1.商標(biāo)使用權(quán)是按城市算，而不是按學(xué)校數(shù)量算。以此鼓勵(lì)加盟商在同一城市里多開(kāi)分校。2. 沒(méi)有新開(kāi)一家新學(xué)校的加盟商，會(huì)被予以人民幣每年10萬(wàn)元的處罰金。 3.合同規(guī)定第一家學(xué)校面積至少要1000平米，第二家的面積至少要500平米，等等……
指證北京地區(qū)造假：
2003年生效的《民辦教育促進(jìn)法》為盈利性教育機(jī)構(gòu)打開(kāi)了大門(mén)。但由于我國(guó)始終是1D制的國(guó)家，所以政府不愿看到過(guò)多市場(chǎng)力量滲透到教育領(lǐng)域。 《民辦教育促進(jìn)法》規(guī)定民資學(xué)校分兩種 1.追求合理回報(bào)(requiring reasonable returns) 2.不追求合理利潤(rùn) (Not requiringreasonable returns) 其中，不追求合理利潤(rùn)學(xué)校的投資者對(duì)學(xué)校沒(méi)有所有權(quán)!法律規(guī)定這些學(xué)校都是國(guó)有的。
中國(guó)教育部和民政局同時(shí)管理民辦學(xué)校。教育部負(fù)責(zé)審批。由于追求合理回報(bào)的學(xué)校財(cái)產(chǎn)不歸屬國(guó)有，所以教育部往往不愿意批。于是乎，新東方和行業(yè)其他成員選擇設(shè)立容易批下來(lái)的不追求合理利潤(rùn)的學(xué)校。盡管，我國(guó)法律規(guī)定此類型學(xué)校的設(shè)立初衷是慈善，但法律上的漏洞讓投資者可以設(shè)立其他的公司實(shí)體，對(duì)此類慈善學(xué)校提供有償服務(wù)，從而把利潤(rùn)轉(zhuǎn)移出來(lái)。
新東方以不追求合理回報(bào)的學(xué)校的名義辦學(xué)，也就是理論上的慈善學(xué)校，那么它是否要交營(yíng)業(yè)稅?答案是要。渾水求證了中國(guó)稅務(wù)機(jī)構(gòu)后，確定了新東方的收入被劃分為具有盈利目的，所以它必須對(duì)營(yíng)業(yè)稅繳稅。
那么新東方能不能和其他學(xué)校一樣，享受營(yíng)業(yè)稅的免稅優(yōu)惠呢?渾水報(bào)告第60頁(yè)的附件中，舉證了中國(guó)財(cái)政部印發(fā)的，關(guān)于依法給予民辦學(xué)校享受與公辦學(xué)校同等稅收政策提案的答復(fù)：無(wú)論公辦還是民辦學(xué)校，只要符合從事學(xué)歷教育這一條件，均可以享受上述營(yíng)業(yè)稅優(yōu)惠政策。渾水認(rèn)為很顯然，不提供學(xué)歷的新東方?jīng)]有辦法享受這一優(yōu)惠。
不追求合理回報(bào)的學(xué)校的會(huì)計(jì)處理和一般公司是不同的。所有稅都被歸類在會(huì)計(jì)科目的其他費(fèi)用里。渾水報(bào)告第13頁(yè)列出了新東方北京海淀學(xué)校的損益表，其中其他費(fèi)用僅占收入的0.5%以下，而中國(guó)的法定營(yíng)業(yè)稅率是25%。渾水在求證了多方后認(rèn)為，這中間的巨大差異根本無(wú)法解釋。 德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所卻很可能相信了這些錯(cuò)誤的信息，做出了完全錯(cuò)誤的審計(jì)，因?yàn)樾聳|方的上市文件里提及新東方學(xué)校在稅務(wù)上享有和公立學(xué)校相同的企業(yè)營(yíng)業(yè)稅優(yōu)惠。
總而言之，渾水認(rèn)為德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所犯了嚴(yán)重錯(cuò)誤：1.任憑新東方在上市文件中聲稱享有并不存在的營(yíng)業(yè)稅優(yōu)惠 2.特許加盟的合同(文字游戲)以及其帶來(lái)的現(xiàn)金流(憑證)滿足了審計(jì)需要，讓審計(jì)師可以走程序，卻忽視了它們?cè)诮?jīng)濟(jì)和法律上的實(shí)質(zhì)意義。 3.因?yàn)榈虑诿黠@相信了新東方不是特許加盟制，導(dǎo)致審計(jì)師忽視了對(duì)該部分內(nèi)控環(huán)節(jié)的必要檢測(cè)。最終的結(jié)果是，新東方能夠輕易把旗下的特許加盟學(xué)校給合并在自己的綜合報(bào)表里面。
渾水報(bào)告稱，2012年中國(guó)突然收緊了對(duì)政府文件的查看權(quán)限。中國(guó)國(guó)安局開(kāi)始著手對(duì)付那些尋找公司欺詐證據(jù)的人。國(guó)安局在今年3月底就知道了渾水正在調(diào)查新東方一事，并且很可能通知了新東方。導(dǎo)致新東方一反常態(tài)地在2012年4月17日發(fā)放其在美上市后的第一份股息。
2010年12月，中國(guó)高速傳媒(CCME)發(fā)放了基于未來(lái)利潤(rùn)5%-10%的股息。2011年，香櫞對(duì)CCME的打假報(bào)告就出爐了! 渾水說(shuō)，很多中國(guó)公司嗅到風(fēng)吹草動(dòng)，就會(huì)馬上派發(fā)股息，他們見(jiàn)得多了～ 而新東方在幾個(gè)月前剛剛做了相同的事情。
渾水說(shuō)，5年來(lái)沒(méi)有發(fā)過(guò)一次股息的鐵公雞新東方(上市前卻支付VC慷慨股息)突然派息，是為了應(yīng)對(duì)渾水今后的質(zhì)疑。 今年7月11日，新東方突然宣布提升了VIE結(jié)構(gòu)的質(zhì)量。但是SEC是在今年7月13日才宣布對(duì)新東方的VIE結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)查的。難道新東方能夠未卜先知?還是它是在害怕渾水?
接下來(lái)章節(jié)是關(guān)于VIE結(jié)構(gòu)——渾水對(duì)比了百度和新東方的VIE結(jié)構(gòu)，認(rèn)為新東方的VIE結(jié)構(gòu)非常危險(xiǎn)。同樣身為中概上市公司，百度的VIE結(jié)構(gòu)保護(hù)了投資者的利益，而許多重要保護(hù)條款在新東方的文件里是看不到的。不過(guò)，前幾天雪球關(guān)于VIE的討論已經(jīng)很豐富了，我就暫時(shí)跳到下一章。
關(guān)于營(yíng)業(yè)收入造假：
渾水首先在報(bào)告里稱，整個(gè)中國(guó)零售業(yè)就是一個(gè)充滿高度競(jìng)爭(zhēng)和模仿者的市場(chǎng)，簡(jiǎn)而言之，新東方也身在紅海。 可是，在新東方對(duì)投資者的陳述中，新東方是具有非常好的品牌價(jià)值的，消費(fèi)者也愿意為它的品牌支付更高的價(jià)格。事實(shí)真是這樣嗎?
瑞信銀行在2011年的China Education Sector Review里聲明：我們?cè)诒本┮约按硇匀€城市的調(diào)查表明，從小班的小時(shí)價(jià)格來(lái)看，新東方對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)者不存在品牌溢價(jià)。瑞銀甚至聲稱新東方的實(shí)際定價(jià)比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還要低。 而11年第四季度，新東方CFO Louis還對(duì)投資者說(shuō)"我們就像是沃爾瑪，但卻有著tiffany的價(jià)格。"
瑞信的報(bào)告里，在與學(xué)而思(XRS)和學(xué)大教育(XUE)的消費(fèi)者調(diào)查比較中，新東方全面落?。盒詢r(jià)比，老師質(zhì)量，學(xué)習(xí)體驗(yàn)，學(xué)校器材設(shè)施，靈活性，客服……新東方都大大落后于學(xué)大和學(xué)而思。 新東方只有在泡泡少兒教育上存在品牌溢價(jià)優(yōu)勢(shì)，而這部分業(yè)務(wù)，如同之前錄音證據(jù)所述，只有15%-20%的毛利潤(rùn)率(CFO在2011年底宣稱泡泡少兒教育有50%毛利率)。
最后，渾水總結(jié)：新東方可能會(huì)重新發(fā)表利潤(rùn)數(shù)字，而德勤將會(huì)辭職。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，新東方的主要問(wèn)題還是麻煩的VIE。
數(shù)字化要一盤(pán)棋更要各自為戰(zhàn)
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