當(dāng)下，互聯(lián)網(wǎng)金融尤其是股權(quán)眾籌不僅被作為經(jīng)濟(jì)體制創(chuàng)新尤其是引領(lǐng)投融資機(jī)制改革的重要內(nèi)容，而且也是推動(dòng)金融監(jiān)管創(chuàng)新的市場(chǎng)內(nèi)生動(dòng)力?；ヂ?lián)網(wǎng)金融服務(wù)于大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的關(guān)鍵，在于其開(kāi)創(chuàng)了吸引金融消費(fèi)者和融資者的新型投融資模式。因而，互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)新相伴相生，這凸顯出在互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制邏輯下完善金融消費(fèi)者保護(hù)的重要性。
（一）互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新
互聯(lián)網(wǎng)金融通過(guò)金融脫媒，建立了直接面向小微投資者和金融消費(fèi)者，以直接金融為核心的競(jìng)爭(zhēng)型金融業(yè)態(tài)，優(yōu)化了金融的資金融通和降低交易成本的功能。筆者把互聯(lián)網(wǎng)金融定義為眾籌金融，它是指依據(jù)這些移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算，實(shí)現(xiàn)支付清算、資金融通、風(fēng)險(xiǎn)防范等金融本質(zhì)的回歸，并且具有快速、便捷、高效、低成本的優(yōu)勢(shì)和場(chǎng)外、涉眾、混同的特征，并能打破金融壟斷，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者福利。簡(jiǎn)化為一個(gè)公式: 互聯(lián)網(wǎng)+ 金融= 眾籌金融，主要包括債權(quán)眾籌(P2P) 和股權(quán)眾籌。其中，嚴(yán)格的P2P平臺(tái)是一種撮合借貸雙方達(dá)成債權(quán)債務(wù)合同的線(xiàn)上服務(wù)。股權(quán)眾籌是個(gè)人企業(yè)家或企業(yè)借助互聯(lián)網(wǎng)吸引個(gè)人資金實(shí)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)意的行為。P2P交易若符合合同法債權(quán)轉(zhuǎn)讓和居間合同的規(guī)定，可被認(rèn)為是民間借貸的網(wǎng)絡(luò)化。股權(quán)眾籌則僅有私募一種合法形式。傳統(tǒng)大型金融中介機(jī)構(gòu)交易成本過(guò)高?；ヂ?lián)網(wǎng)金融則以信息和技術(shù)平臺(tái)的資金匯集、信息分享、信用塑造和價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能，為小微投融資者開(kāi)辟了一條便捷高效的投融資路徑，降低了投融資者的準(zhǔn)入門(mén)檻與交易成本，讓更多小微初創(chuàng)企業(yè)和普通金融消費(fèi)者的投融資需求得以滿(mǎn)足。準(zhǔn)入門(mén)檻的降低和市場(chǎng)中有足夠的交易主體，是市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)和資源優(yōu)化配置的先決條件。因而，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融作為金融普惠和市場(chǎng)化的重要?jiǎng)?chuàng)新領(lǐng)域，極大促進(jìn)了金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。
金融市場(chǎng)是金融資產(chǎn)在各類(lèi)資金融通主體之間直接交易，或通過(guò)金融中介間接交易的市場(chǎng)。作為交易對(duì)象的金融資產(chǎn)，是以貨幣的時(shí)間價(jià)值為本質(zhì)的信用風(fēng)險(xiǎn)載體。不論是直接金融還是間接金融均圍繞信用風(fēng)險(xiǎn)展開(kāi)，信用風(fēng)險(xiǎn)是金融資產(chǎn)和金融交易的基本要素。金融中介或其他替代性組織，是信用風(fēng)險(xiǎn)利用與傳遞的途徑。因而，互聯(lián)網(wǎng)金融所揭示的信息與定價(jià)之間的動(dòng)態(tài)邏輯關(guān)聯(lián)，實(shí)際上是互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)以極低的公共信息形成、傳遞和利用成本，把信用風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)在投融資主體之間，投融資主體則在信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)過(guò)程中完成了交易。
由于信用風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)是貨幣的時(shí)間價(jià)值，因而，信用風(fēng)險(xiǎn)是投資者收益的來(lái)源。完全競(jìng)爭(zhēng)的金融市場(chǎng)的隱喻，即為信用風(fēng)險(xiǎn)可通過(guò)資產(chǎn)定價(jià)轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y者收益，信用風(fēng)險(xiǎn)可分散于金融市場(chǎng)中，且投資者越多，則風(fēng)險(xiǎn)分散的越徹底。同時(shí)，由于信用風(fēng)險(xiǎn)與定價(jià)之關(guān)聯(lián)，蘊(yùn)含于金融資產(chǎn)價(jià)格形成的內(nèi)在邏輯中，因而關(guān)涉充分競(jìng)爭(zhēng)、信息完全和低交易成本等諸多要素。
互聯(lián)網(wǎng)金融所揭示的信息與定價(jià)的動(dòng)態(tài)邏輯過(guò)程，及其對(duì)金融市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的優(yōu)化，也是其可把風(fēng)險(xiǎn)分散和滿(mǎn)足小微投融資者需求這兩大金融功能，革命性的融合在一起的關(guān)鍵。
不論是作為民間借貸延伸的純信息中介P2P，還是擔(dān)保型、加盟型、債權(quán)轉(zhuǎn)讓型和資產(chǎn)證券化型等中國(guó)式異化的P2P平臺(tái)、亦或是網(wǎng)絡(luò)小貸和股權(quán)眾籌，都在進(jìn)行自發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。該定價(jià)是投資者收益的基礎(chǔ)，因而，
（二）金融消費(fèi)者保護(hù)不足——金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制失靈
金融風(fēng)險(xiǎn)是互聯(lián)網(wǎng)金融交易的基本要素。互聯(lián)網(wǎng)金融在優(yōu)化金融市場(chǎng)的資金融通和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的同時(shí)，也最大限度的利用、分散和傳遞金融風(fēng)險(xiǎn)。互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)的興起，即在于其吸收了小微投融資者，并對(duì)金融資產(chǎn)做了小額化處理，將融資者和平臺(tái)能提供的市場(chǎng)流動(dòng)性，與投資者投資額度及所能承受的金融風(fēng)險(xiǎn)相匹配。因而，把傳統(tǒng)金融極少能覆蓋的小微初創(chuàng)企業(yè)、新興行業(yè)和社會(huì)公眾，都融入到信用交易之中。然而，融資者負(fù)債和市場(chǎng)杠桿也隨之增加。易言之，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在包裝和銷(xiāo)售小額化金融資產(chǎn)的同時(shí)，也將金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到了廣大小微投融資者之間。
金融風(fēng)險(xiǎn)以信用風(fēng)險(xiǎn)即貨幣的時(shí)間價(jià)值為基本內(nèi)核，同時(shí)又衍生出多重風(fēng)險(xiǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)的主要表現(xiàn)形式包括，融資者利用P2P和股權(quán)眾籌平臺(tái)進(jìn)行債權(quán)與股權(quán)交易的信用風(fēng)險(xiǎn);P2P和股權(quán)眾籌融資者，由于信息不對(duì)稱(chēng)而產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)或逆向選擇;以及因信用交易中信息不對(duì)稱(chēng)、市場(chǎng)摩擦過(guò)大和投資者非理性，而導(dǎo)致的錯(cuò)誤定價(jià)、市場(chǎng)信號(hào)扭曲的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以，如何防范上述金融風(fēng)險(xiǎn)并保護(hù)金融消費(fèi)者，則成為互聯(lián)網(wǎng)金融功能之實(shí)現(xiàn)、金融市場(chǎng)安全之維護(hù)、信用交易之規(guī)范有序以及金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范的根本。
互聯(lián)網(wǎng)金融是市場(chǎng)主體對(duì)當(dāng)前分業(yè)監(jiān)管進(jìn)行監(jiān)管套利的結(jié)果，其基本游離于現(xiàn)行金融法規(guī)制之外。以合同法和非法集資立法為主要內(nèi)容并對(duì)債權(quán)交易進(jìn)行規(guī)制的民間借貸立法，以及非法公開(kāi)發(fā)行證券立法，通過(guò)變相吸收公眾存款罪和擅自公開(kāi)發(fā)行證券罪，為P2P型債權(quán)融資和股權(quán)眾籌型股權(quán)融資，設(shè)定了法律紅線(xiàn)。
在該法律紅線(xiàn)內(nèi)，只有符合合同法債權(quán)轉(zhuǎn)讓和居間合同規(guī)定的P2P交易，才能被認(rèn)為是規(guī)范的民間借貸的網(wǎng)絡(luò)化交易。只有符合合伙、公司和證券法相關(guān)規(guī)定的股權(quán)眾籌，才具有合法性。P2P若采用資金池、專(zhuān)業(yè)放貸、承諾回報(bào)或公開(kāi)宣傳等形式，則因具有非法性、公開(kāi)性、利誘性和社會(huì)性，存在被認(rèn)定為非法集資罪的風(fēng)險(xiǎn)。
股權(quán)眾籌若涉眾人數(shù)超過(guò)有限合伙企業(yè)有限合伙人或有限責(zé)任公司股東人數(shù)上限、或超過(guò)非上市股份有限公司股東人數(shù)上限，則被認(rèn)定為非法公開(kāi)發(fā)行證券。同時(shí)，在《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)該《通知》) 規(guī)范非標(biāo)資產(chǎn)證券化交易之前，P2P平臺(tái)建資金池、拆分債權(quán)及重新配置債權(quán)的行為并不受監(jiān)管。該《通知》也僅僅規(guī)范了債權(quán)形式的P2P等非標(biāo)資產(chǎn)，并限制了P2P平臺(tái)直接經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。但并不影響P2P平臺(tái)通過(guò)正規(guī)資產(chǎn)證券化交易所發(fā)行資產(chǎn)支持證券。
因而，投融資者以P2P平臺(tái)和股權(quán)眾籌集資門(mén)戶(hù)所進(jìn)行的涉眾性債權(quán)和股權(quán)融資，一方面因合同法、證券法和證券投資基金法等立法的諸多限制，而受到不合理規(guī)制。另一方面，大量游離于民間借貸網(wǎng)絡(luò)化和私募股權(quán)眾籌形式之外的互聯(lián)網(wǎng)金融交易，也處于立法空白與監(jiān)管漏洞之中。
事實(shí)上，即使是對(duì)民間借貸和私募進(jìn)行規(guī)制的合同法和證券法等立法，也并未顯現(xiàn)出“徒法即足以自行”的虛妄，恰恰相反，其規(guī)制邏輯是建立在民間借貸和私募的熟人社會(huì)信用交易屬性之上的。
然而，如果僅僅將緣起于投融資者需求的互聯(lián)網(wǎng)金融交易，歸咎于市場(chǎng)主體的貪婪，則與金融法之包容性漸行漸遠(yuǎn)了。民間借貸可通過(guò)擔(dān)?；虮ＷC等私人信用傳遞方式以及合同的履行，來(lái)實(shí)現(xiàn)交易信息的對(duì)稱(chēng)。私募則通過(guò)有限合伙或私募項(xiàng)目發(fā)起人之間固有的社會(huì)關(guān)聯(lián)及私人信用傳遞方式，來(lái)約束具有互賴(lài)關(guān)系的特定社會(huì)主體之間的股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)。換言之，正是由于契合于熟人社會(huì)信用交易自發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)約束邏輯，合同法規(guī)制和證券法規(guī)制才能發(fā)揮作用。
在自發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)約束邏輯方面，盡管互聯(lián)網(wǎng)金融也通過(guò)信息技術(shù)，在陌生人主體之間，擬制了熟人社會(huì)交易場(chǎng)景和規(guī)則，但其本質(zhì)仍是公開(kāi)化的陌生人主體交易，跨市場(chǎng)、跨地域甚至跨國(guó)境的現(xiàn)象非常普遍。所以，互聯(lián)網(wǎng)金融交易模式并不能被民間借貸和私募所涵蓋，這也決定了債券交易和私募交易規(guī)制邏輯，在面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的公開(kāi)證券發(fā)行和資產(chǎn)證券化等業(yè)態(tài)時(shí)，往往捉襟見(jiàn)肘。
互聯(lián)網(wǎng)金融信用風(fēng)險(xiǎn)與民間借貸風(fēng)險(xiǎn)之差異，在于陌生人主體之間以熟人社會(huì)的信用交易模式為交易規(guī)則;在投資者對(duì)融資者、社交網(wǎng)絡(luò)和互惠信任規(guī)則的信賴(lài)中，產(chǎn)生了信息。因而，該信息即已裹挾著信用風(fēng)險(xiǎn)。陌生人投融資主體以互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為媒介的信息供給和信用信號(hào)傳遞，還可能裹挾著道德風(fēng)險(xiǎn)。這兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的累積，也為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生提供了土壤。
投資者也因此在金融風(fēng)險(xiǎn)面前處于首當(dāng)其沖的位置。
具體而言，互聯(lián)網(wǎng)金融以小微融資者的負(fù)債比例更高的債權(quán)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比例更高的股權(quán)資產(chǎn)為主要交易對(duì)象，由平臺(tái)或集資門(mén)戶(hù)將小額高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)提供給投資者。出于融資需求，交易不僅以投資者為核心，而且往往突破資產(chǎn)凈值等投資者適當(dāng)性原則的限制。
與此同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)及融資者的信用風(fēng)險(xiǎn)及道德風(fēng)險(xiǎn)，既不在民間融資市場(chǎng)自發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)約束邏輯之下，也不在民間金融立法及私募立法的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制邏輯之下。所以，事實(shí)上自2013之后，依賴(lài)于擔(dān)保或剛性?xún)陡秮?lái)吸引投資者的P2P債權(quán)交易或資產(chǎn)證券化交易，已經(jīng)頻現(xiàn)平臺(tái)倒閉、擔(dān)保公司破產(chǎn)和跑路;通過(guò)小額股權(quán)發(fā)行、發(fā)起人兜底償債和明股實(shí)債等形式來(lái)吸引投資者的股權(quán)眾籌，也出現(xiàn)項(xiàng)目稂莠不齊和信息披露不實(shí)等問(wèn)題。反映出投資者權(quán)利失衡的現(xiàn)實(shí)性及權(quán)利保護(hù)的急迫性。
總之，投資者和金融消費(fèi)者保護(hù)問(wèn)題，是互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制的首要問(wèn)題，也是牽一發(fā)而動(dòng)全身的問(wèn)題。
二、互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制邏輯
（一）金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制邏輯
1. 金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制范式：P2P及股權(quán)眾籌
互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新是有資金需求的主體，在原投融資門(mén)檻較高的金融市場(chǎng)無(wú)法滿(mǎn)足其投融資需求時(shí)，自發(fā)轉(zhuǎn)向互聯(lián)網(wǎng)金融模式、進(jìn)行直接融資的結(jié)果。所以，以民間借貸網(wǎng)絡(luò)化形式運(yùn)行的P2P 和以私募形式運(yùn)行的股權(quán)眾籌，并非互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新的真正代表。債權(quán)轉(zhuǎn)讓型和資產(chǎn)證券化型等中國(guó)式P2P及公募型股權(quán)眾籌等形式的互聯(lián)網(wǎng)金融，才真正滿(mǎn)足了投融資者需求，但在現(xiàn)行法制條件下，卻需要市場(chǎng)主體監(jiān)管套利。
P2P和股權(quán)眾籌作為市場(chǎng)內(nèi)生的互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)，也就不應(yīng)當(dāng)局限于民間借貸和私募。易言之，如果P2P符合債券發(fā)行的凈資本、累計(jì)債券余額及可分配利潤(rùn)的要求，或符合資產(chǎn)支持證券的發(fā)行要求，那么P2P適用債券及證券發(fā)行方式，也是大勢(shì)所趨。如果符合主板、創(chuàng)業(yè)板或新三板市場(chǎng)關(guān)于證券發(fā)行主體的股本、發(fā)行限額、合格投資者或非上市公司公開(kāi)發(fā)行條件等方面的要求，利用互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行小額公募股權(quán)眾籌，必定會(huì)導(dǎo)入證券法制度設(shè)計(jì)中。
以是否具有涉眾性和涉眾性風(fēng)險(xiǎn)是否可被熟人社會(huì)交易規(guī)則所化解為分界，法律的態(tài)度迥然不同。
銀行貸款、民間借貸和債券發(fā)行均有風(fēng)險(xiǎn)，尤以融資者信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最為突出。但是，作為間接金融市場(chǎng)主要融資方式的銀行借款，由于銀行的合法貸款主體地位，而被認(rèn)為具有合法性。同時(shí)，嚴(yán)格的借款人資格審查規(guī)則，也被視為可約束借款人信用風(fēng)險(xiǎn)及其社會(huì)成本。作為銀行貸款重要補(bǔ)充的民間借貸，因融資成本與銀行利率綁定，且可通過(guò)擔(dān)保等熟人社會(huì)規(guī)則降低信用風(fēng)險(xiǎn)，因而，盡管具有涉眾性，但并未被劃入非法集資紅線(xiàn)之內(nèi)。
相比而言，屬直接融資模式的公開(kāi)債券發(fā)行及屬市場(chǎng)型間接融資模式的資產(chǎn)證券化，則由于涉眾性，而在發(fā)起人類(lèi)型、條件、發(fā)起規(guī)模和利潤(rùn)分配等方面，被設(shè)定了極高的準(zhǔn)入門(mén)檻和嚴(yán)格的“天花板”規(guī)則。盡管債券發(fā)行已不在熟人社會(huì)交易范疇內(nèi)，但在監(jiān)管思路上，其與獲得非法集資罪“豁免”的民間借貸型非正規(guī)間接金融，仍有相似之處，因?yàn)橐酝顿Y者持有債券的風(fēng)險(xiǎn)與收益間的對(duì)比關(guān)系而反映出來(lái)的融資者債務(wù)杠桿或償債能力，仍在可控范圍內(nèi)，盡管該債務(wù)杠桿已經(jīng)不可能被嚴(yán)格綁定于銀行利率了。而且即使是該可控的風(fēng)險(xiǎn)，又通過(guò)債券投資者的資產(chǎn)凈值和專(zhuān)業(yè)能力等方面的要求而被進(jìn)一步削減。
以是否具有涉眾性及涉眾性風(fēng)險(xiǎn)是否可被熟人社會(huì)交易規(guī)則所化解為分界，法律約束的嚴(yán)格程度，也迥然不同。
私募和公募這兩種直接融資模式的主要風(fēng)險(xiǎn)，也被認(rèn)定為融資者信用風(fēng)險(xiǎn)和金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。然而，主板市場(chǎng)證券發(fā)行的融資者股本和發(fā)行額度受限，因而以融資者股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)形式表現(xiàn)出來(lái)的融資者資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的比例，以及相應(yīng)的投資者收益，都已被限定在固定幅度內(nèi)了。新三板市場(chǎng)的證券發(fā)行，雖在更大程度上給予融資者以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)獲利的空間，但也在投資者資產(chǎn)凈值與專(zhuān)業(yè)能力上，設(shè)置了較高的門(mén)檻。若融資者通過(guò)P2P平臺(tái)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資，其也須符合資產(chǎn)端和證券端關(guān)于融資者杠桿、基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與證券價(jià)格比例及合格投資者等方面的嚴(yán)格要求。
在涉眾型融資的合法與非法界分上，卻具有一致性。
因而，從融資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制角度來(lái)看，我國(guó)債權(quán)、股權(quán)或資產(chǎn)證券化融資監(jiān)管，雖然也體現(xiàn)出間接金融、直接金融或市場(chǎng)型間接金融規(guī)制的差異，但如前述，融資具有涉眾性，通常被認(rèn)為是向累計(jì)超過(guò)200 人的投資者募資，此時(shí)，融資者資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)比例，會(huì)受到法律限制。與此對(duì)應(yīng)，投資者所持債券、股票或資產(chǎn)支持證券的收益，實(shí)際上也會(huì)受到限制。因而，涉眾型融資監(jiān)管范式所預(yù)設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制目標(biāo)，實(shí)則是通過(guò)對(duì)證券市場(chǎng)自發(fā)的價(jià)格形成功能的干預(yù)來(lái)完成的。或者說(shuō)， 200 人的人數(shù)限制與證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制之間的真正關(guān)聯(lián)，實(shí)際上并不在于人數(shù)上限究竟為200 人或300 人，而在于在把涉眾性限定為不同人數(shù)時(shí)，法律規(guī)則已在多大程度上干預(yù)了證券市場(chǎng)自發(fā)的價(jià)格形成功能。
與此同時(shí)，不論是在發(fā)起人類(lèi)型、條件、發(fā)起規(guī)模和利潤(rùn)分配方面設(shè)定高準(zhǔn)入門(mén)檻和嚴(yán)格的“天花板”規(guī)則的涉眾型監(jiān)管，還是限制投資者人數(shù)的涉眾型監(jiān)管，始終有間接金融規(guī)制的影子。這與微觀審慎監(jiān)管的思路非常相似。微觀審慎監(jiān)管從銀行監(jiān)管發(fā)展而來(lái)，其主要監(jiān)管思路是保障每個(gè)金融機(jī)構(gòu)的安全，因?yàn)槠湔J(rèn)為金融市場(chǎng)中各個(gè)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的壘加即為整個(gè)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。與之類(lèi)似，中國(guó)債權(quán)融資與股權(quán)融資的涉眾型監(jiān)管，均在監(jiān)控單個(gè)融資者的風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)出單個(gè)融資者風(fēng)險(xiǎn)可控，則整個(gè)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)亦可控的監(jiān)管思路。
從投資者風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定角度來(lái)看，我國(guó)債權(quán)、股權(quán)、資產(chǎn)證券化和銀行理財(cái)投資模式的相通之處，則更為明顯，即投資者須符合資產(chǎn)凈值和專(zhuān)業(yè)能力等方面的要求。資產(chǎn)凈值要求及專(zhuān)業(yè)能力要求，也是適當(dāng)性原則的核心內(nèi)容。民間借貸雖然不受規(guī)范意義上的投資者適當(dāng)性原則的約束，但其作為熟人社會(huì)債權(quán)融資模式，往往需要借款人通過(guò)擔(dān)保或剛性?xún)陡兜确绞?，?lái)證明其具有與借貸額度相匹配的償還能力或部分償還能力。這與適當(dāng)性原則對(duì)投資者資產(chǎn)凈值的要求并無(wú)實(shí)質(zhì)差異。因而，投資者適當(dāng)性原則是金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的主要范式之一。
該范式也改變了金融市場(chǎng)內(nèi)生的定價(jià)規(guī)則，并限定了可參與投融資的市場(chǎng)主體數(shù)量。因而，這兩項(xiàng)規(guī)制范式，實(shí)則基于風(fēng)險(xiǎn)控制目的，對(duì)金融市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和資金融通功能，進(jìn)行了“矯正”。
綜上，我國(guó)金融法在融資者一端，對(duì)涉眾型融資進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)制; 在投資者一端，通過(guò)適當(dāng)性原則對(duì)投資者提出了較高的入市門(mén)檻。涉眾型監(jiān)管范式及適當(dāng)性原則的合理性，在于其已經(jīng)考慮債權(quán)及股權(quán)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)比例、投資者收益及風(fēng)險(xiǎn)承受能力之間的匹配問(wèn)題。然而，
2. 金融法的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制邏輯
(1) 規(guī)制信息不對(duì)稱(chēng)
盡管我國(guó)金融法規(guī)制范式，對(duì)金融市場(chǎng)內(nèi)生的定價(jià)機(jī)制和資金融通功能進(jìn)行矯正的合理性，仍需經(jīng)過(guò)理論與實(shí)踐的檢驗(yàn)，但其內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制邏輯則非常清晰。投資回報(bào)的不確定性，是金融市場(chǎng)的基本特征。因金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)差異，而導(dǎo)致的投資者收益的變動(dòng)性，是投資回報(bào)的不確定性在每筆金融交易中的反映，是把所有影響融資者與投資者的風(fēng)險(xiǎn)與收益的要素，以金融資產(chǎn)的公開(kāi)市場(chǎng)定價(jià)反映出來(lái)的結(jié)果。因而，法律規(guī)則作用于融資者與投資者風(fēng)險(xiǎn)的邏輯主線(xiàn)，也在于控制和調(diào)整融資者金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與投資者收益之間的匹配關(guān)系。
影響融資者金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與投資者收益比例的要素，也是導(dǎo)致融資合同實(shí)際收益與預(yù)期收益差異的要素，主要包括交易成本、投資者有限理性及投融資者間的信息不對(duì)稱(chēng)。
交易成本是因交易主體的機(jī)會(huì)主義、道德風(fēng)險(xiǎn)和代理問(wèn)題而產(chǎn)生的成本。代理人選擇性的披露和歪曲信息、蓄意誤導(dǎo)、掩蓋事實(shí)、造成混亂及使人迷惑等不忠實(shí)履行承諾的行為，均會(huì)產(chǎn)生交易成本。信息不對(duì)稱(chēng)是機(jī)會(huì)主義、道德風(fēng)險(xiǎn)及代理問(wèn)題共同的起因。由于信息不對(duì)稱(chēng)，交易中的信息優(yōu)勢(shì)方往往較信息劣勢(shì)方，享有優(yōu)先行動(dòng)的主動(dòng)權(quán)，這也被視為一種實(shí)質(zhì)上的一方被另一方代理的關(guān)系。所謂信息不對(duì)稱(chēng)實(shí)際上是委托人不能觀測(cè)到代理人的行動(dòng)和自然狀態(tài)，此時(shí)在任何激勵(lì)合同之下，代理人采取機(jī)會(huì)主義行為的幾率都非常大。因而，盡管交易主體的有限理性問(wèn)題也是導(dǎo)致融資者金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與投資者收益的不確定性的要素，但是，在解構(gòu)交易成本之后，會(huì)發(fā)現(xiàn)該問(wèn)題已被內(nèi)化在投融資主體的道德風(fēng)險(xiǎn)和代理問(wèn)題之中了; 而且道德風(fēng)險(xiǎn)及代理問(wèn)題主要緣起于信息不對(duì)稱(chēng)。
所以，金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制邏輯，也從對(duì)引起投資者收益不確定性的要素的規(guī)制，轉(zhuǎn)化為對(duì)投融資者間的信息不對(duì)稱(chēng)的規(guī)制。具有信息優(yōu)勢(shì)的融資者，對(duì)處于信息劣勢(shì)的投資者及其收益的影響，也成為金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制的一項(xiàng)重要內(nèi)容。而事前采取措施來(lái)審查經(jīng)濟(jì)主體的可靠性，或事后采取措施來(lái)預(yù)防機(jī)會(huì)主義行為，與其說(shuō)是規(guī)制一方市場(chǎng)主體的機(jī)會(huì)主義行為，不如說(shuō)是在規(guī)制信息不對(duì)稱(chēng)。
(2)投資者風(fēng)險(xiǎn)吸收能力與金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的匹配
投資者收益的不確定性，來(lái)源于金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與投資者的風(fēng)險(xiǎn)吸收能力二者之間相互作用的結(jié)果的不確定性。融資者利用信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)投資者收益產(chǎn)生的影響，在風(fēng)險(xiǎn)端，以金融資產(chǎn)為作用對(duì)象; 在收益端，以投資者對(duì)金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的吸收能力為作用對(duì)象。金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)是指金融資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)的不確定性或可變性。投資組合理論以資產(chǎn)集合和風(fēng)險(xiǎn)分配為分析對(duì)象，因而，其對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)的吸收能力與金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的匹配性問(wèn)題，影響深遠(yuǎn)。
專(zhuān)業(yè)金融機(jī)構(gòu)提供的投資組合建議，應(yīng)與投資者收益最大化一致，這也成為專(zhuān)業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資者的一項(xiàng)新的注意義務(wù)。
事實(shí)上，投資組合理論的一項(xiàng)核心內(nèi)容，即為接受專(zhuān)業(yè)金融機(jī)構(gòu)投資咨詢(xún)服務(wù)的投資者，能獲得比其所了解的金融知識(shí)更加豐富且能幫助其做出投資判斷的信息。該注意義務(wù)的出現(xiàn)，說(shuō)明現(xiàn)代投資組合理論不僅滲透到融資者及中介機(jī)構(gòu)的行為倫理中，而且也滲透到受該行為倫理指引的資產(chǎn)聚集及風(fēng)險(xiǎn)分配之中。
因而，現(xiàn)代投資組合理論，打開(kāi)了依據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)吸收能力，對(duì)融資者金融資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制的兩個(gè)漸次遞進(jìn)的維度。以適當(dāng)性原則的發(fā)展為例，適當(dāng)性原則從早期的“招牌理論”即僅關(guān)注投資者專(zhuān)業(yè)能力等風(fēng)險(xiǎn)特征，轉(zhuǎn)變?yōu)殛P(guān)注投資者所承受之風(fēng)險(xiǎn)與其預(yù)期收益的關(guān)系，這也是現(xiàn)代投資組合理論在投資者適當(dāng)性及融資者注意義務(wù)中的應(yīng)用。
招牌理論的司法適用，是早期適合性原則僅把投資者專(zhuān)業(yè)能力作為投資者風(fēng)險(xiǎn)衡量標(biāo)準(zhǔn)的結(jié)果。即判斷投資者代理人的投資決策和管理決策，是否符合審慎投資者的標(biāo)準(zhǔn)，不能僅考慮投資者的資產(chǎn)額度，還應(yīng)將投資視為風(fēng)險(xiǎn)與收益平衡目標(biāo)下，投資者的謹(jǐn)慎合理信任的一部分。投資者是否可作出審慎合理信任，則是其是否具有專(zhuān)業(yè)能力的直接反映。隨著金融中介服務(wù)的發(fā)展，審慎投資者要求有所放寬，高資產(chǎn)凈值投資者被認(rèn)為有能力獲得專(zhuān)業(yè)金融中介的投資咨詢(xún)服務(wù)，因而，也被認(rèn)為符合審慎投資要求。
但是到紐約銀行案，現(xiàn)代投資組合理論即投資者所承受之風(fēng)險(xiǎn)是否符合其收益最大化目標(biāo)，被波斯納大法官援引到對(duì)投資者適當(dāng)性的分析中。他在該案判決中寫(xiě)到，在判斷代理人是否履行注意義務(wù)時(shí)，須考察代理人是否已考慮全部資產(chǎn)及其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，在肯定情況下，即使投資組合中有風(fēng)險(xiǎn)較高的投資項(xiàng)目，也不能簡(jiǎn)單認(rèn)為該代理人違反了注意義務(wù)，還應(yīng)結(jié)合高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目在資產(chǎn)投資組合中的作用及其對(duì)客戶(hù)最大化收益的影響，作出綜合性的判斷。
在考察投資者收益時(shí)，不僅需考察投資者自身的風(fēng)險(xiǎn)特征如專(zhuān)業(yè)能力和財(cái)力，還需考察投資者的風(fēng)險(xiǎn)吸收能力與融資者金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之間的匹配程度。
實(shí)際上，現(xiàn)代投資組合理論在紐約銀行案中對(duì)適合性原則的發(fā)展，已經(jīng)把該理論在融資者及中介機(jī)構(gòu)的行為倫理中的滲透，以及該理論在金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分配中的滲透，結(jié)合在了一起。即
實(shí)現(xiàn)投資者風(fēng)險(xiǎn)吸收能力與金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的匹配，也成為金融法風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制的另一主要邏輯。
綜上，由于金融風(fēng)險(xiǎn)的主要問(wèn)題，在投融資兩端，都從較為抽象的、金融資產(chǎn)價(jià)格形成過(guò)程中投融資風(fēng)險(xiǎn)與收益的不確定關(guān)聯(lián)，具體化為投資者風(fēng)險(xiǎn)吸收能力與金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的匹配程度。因而，
盡管以投資者專(zhuān)業(yè)能力和資產(chǎn)凈值等風(fēng)險(xiǎn)特征為標(biāo)準(zhǔn)的適合性原則，可以提高投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力以適應(yīng)金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。但是，在提高投資者入市門(mén)檻的同時(shí)，也拉緊了金融創(chuàng)新的韁繩，減緩了融資者融資的速度。
事實(shí)上，2008年金融危機(jī)之前，美、歐和日本等金融法制較為發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)，已經(jīng)建立起將投資者風(fēng)險(xiǎn)特征，作為其市場(chǎng)準(zhǔn)入、高風(fēng)險(xiǎn)投資限制或保護(hù)的標(biāo)準(zhǔn)。然而，美國(guó)次貸危機(jī)恰恰是金融機(jī)構(gòu)未充分考慮投資者風(fēng)險(xiǎn)特征，向其“傾銷(xiāo)”高風(fēng)險(xiǎn)金融衍生品，最終導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭的結(jié)果。歐盟金融監(jiān)管規(guī)則對(duì)適合性原則的適用，雖然已相當(dāng)嚴(yán)格，但仍受美國(guó)金融危機(jī)的波及，也說(shuō)明早期適合性原則仍有較大的完善空間。這也說(shuō)明，這種僵化的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制邏輯，又在融資者和金融中介新一輪的監(jiān)管套利中，逐漸失去作用。
因而，金融危機(jī)之后的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制立法，改變了單純依據(jù)適合性原則來(lái)保護(hù)投資者的做法，為保障投資者的風(fēng)險(xiǎn)吸收能力與金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的匹配，設(shè)置了應(yīng)急資本、風(fēng)險(xiǎn)平準(zhǔn)基金和信息工具等多重風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制范式。同時(shí)，這些立法還預(yù)設(shè)了事后平衡規(guī)則，在投資者風(fēng)險(xiǎn)吸收能力與金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不匹配時(shí)，金融機(jī)構(gòu)須啟動(dòng)應(yīng)急機(jī)制，把可轉(zhuǎn)換應(yīng)急資本轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ü梢詮浹a(bǔ)投資者收益損失，或以風(fēng)險(xiǎn)平準(zhǔn)基金填補(bǔ)資本不足。因而，作為風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制的應(yīng)急資本和風(fēng)險(xiǎn)平準(zhǔn)基金，也開(kāi)啟了平衡投資者風(fēng)險(xiǎn)吸收能力與金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)新的維度，即以投資者收益為導(dǎo)向，把金融資產(chǎn)中不適當(dāng)?shù)霓D(zhuǎn)移給投資者的風(fēng)險(xiǎn)，再通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的方式，重新分配給融資者和金融機(jī)構(gòu)。
它已經(jīng)在法律層面上重新厘定了投資者、風(fēng)險(xiǎn)與金融交易的關(guān)系。
該法律規(guī)則實(shí)際上是在填補(bǔ)原有制度和市場(chǎng)規(guī)則共同的漏洞，因而，對(duì)該法律規(guī)則的詮釋?zhuān)筒豢赡軆H僅是救市規(guī)則。相反，風(fēng)險(xiǎn)作為金融交易的介質(zhì)，是金融資產(chǎn)和金融交易的基本要素。金融交易實(shí)際上應(yīng)是在投融資者的相互作用下，促使融資者開(kāi)發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)及程度都與投資者最大化收益相符合的金融資產(chǎn)的過(guò)程。這既是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與效率的問(wèn)題;也讓現(xiàn)代投資組合理論，在風(fēng)險(xiǎn)分散和配置問(wèn)題上，從關(guān)注投資者風(fēng)險(xiǎn)特征，轉(zhuǎn)移到關(guān)注金融資產(chǎn)與投資者最大化收益和可承受風(fēng)險(xiǎn)的匹配程度。在此基礎(chǔ)上，還原金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制本來(lái)的指向，即融資者和金融機(jī)構(gòu)如何分散金融風(fēng)險(xiǎn)及建構(gòu)金融風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。
同時(shí)，投融資者之間以金融資產(chǎn)為交易對(duì)象。金融資產(chǎn)作為金融風(fēng)險(xiǎn)的契約化結(jié)合，以投融資者信息為基本構(gòu)成要素。因而，信息在投融資者間的風(fēng)險(xiǎn)分配中，處于基礎(chǔ)性地位，這也決定了信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的規(guī)制邏輯，在投資者風(fēng)險(xiǎn)吸收能力與金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)匹配邏輯中，處于基礎(chǔ)性地位。所以，信息工具在金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制的這兩個(gè)主要邏輯中，也具有基礎(chǔ)性地位。
但金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分散、投融資者風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則維護(hù)等問(wèn)題，則被置于法律規(guī)則之外。
與之相比，我國(guó)金融法的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制范式，在解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題和平衡投資者風(fēng)險(xiǎn)吸收能力與金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題時(shí)，則采用涉眾型監(jiān)管范式，并僵化適用投資者適合性原則。前者的根本性作用，是改變了金融市場(chǎng)自發(fā)的定價(jià)機(jī)制，后者則把規(guī)制重點(diǎn)放在投資者風(fēng)險(xiǎn)特征上。盡管這種做法究竟在多大程度上降低了金融風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)需要數(shù)據(jù)和實(shí)證來(lái)回答的問(wèn)題，但是，即使在中國(guó)金融市場(chǎng)被認(rèn)為獨(dú)善其身的2008 年金融危機(jī)以及2010 年以來(lái)的中國(guó)式次貸危機(jī)中，泛濫于溫州和鄂爾多斯等地的理財(cái)產(chǎn)品、旁氏融資、非法集資、地下金融、地方融資平臺(tái)危機(jī)等問(wèn)題，也說(shuō)明中國(guó)“削足適履”式金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制，更容易催生投融資主體的監(jiān)管套利并引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，也容易成為融資者監(jiān)管套利式金融創(chuàng)新與監(jiān)管者金融監(jiān)管之間的重復(fù)博弈游戲。綜上，盡管我國(guó)金融法的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制邏輯，也在解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，但是，卻并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)投資者風(fēng)險(xiǎn)吸收能力與金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)匹配的呼應(yīng)，而且還壓抑了金融創(chuàng)新和投融資者需求。
（二）互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制范式
由于互聯(lián)網(wǎng)金融通過(guò)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)金融脫媒，以小微初創(chuàng)型融資者、非專(zhuān)業(yè)且非高資產(chǎn)凈值投資者為主要交易主體，交易涉眾，以投資者為中心，同時(shí)平臺(tái)角色又非常多，類(lèi)似于信息中介、準(zhǔn)監(jiān)管中介和準(zhǔn)交易所。因而，從互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制之解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題和實(shí)現(xiàn)投資者風(fēng)險(xiǎn)吸收能力與金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相匹配的邏輯出發(fā)，應(yīng)把交易主體道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為所導(dǎo)致的交易不確定性，以法律方式予以剔除，而互聯(lián)網(wǎng)金融的脫媒屬性，也決定了披露融資者信用風(fēng)險(xiǎn)及金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)成為互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制的首要范式，這也可被稱(chēng)為“風(fēng)險(xiǎn)暴露”范式。
金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)即債權(quán)型金融資產(chǎn)杠桿或股權(quán)型金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，就會(huì)非常高，可能遠(yuǎn)高于民間借貸風(fēng)險(xiǎn)，也高于以銀行信貸或抵押房地產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)，更高于主板、創(chuàng)業(yè)板或新三板市場(chǎng)中的證券的風(fēng)險(xiǎn)。
互聯(lián)網(wǎng)金融以中小融資者和不特定的非專(zhuān)業(yè)或非高資產(chǎn)凈值投資者為主要交易主體，利用P2P 平臺(tái)進(jìn)行的借貸、資產(chǎn)證券化或利用股權(quán)眾籌平臺(tái)進(jìn)行的融資均有小額化的特點(diǎn)。借助互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)進(jìn)行的網(wǎng)絡(luò)理財(cái)、P2P、債權(quán)證券化和股權(quán)眾籌，又都具有高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。因而，
金融資產(chǎn)及融資者信用風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，也會(huì)導(dǎo)致投資者收益的不確定性大幅提高。因而，投資者投資于互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)的額度不宜過(guò)大，否則投資者以其凈資產(chǎn)吸收的金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)過(guò)高，也因此并不符合謹(jǐn)慎投資人標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，投資者投資于單一P2P平臺(tái)和股權(quán)眾籌項(xiàng)目的額度也不宜過(guò)高，否則，投資者吸收的單一金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)過(guò)高。一旦出現(xiàn)違約、欺詐或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不僅投資者會(huì)首當(dāng)其沖; 而且通過(guò)金融市場(chǎng)規(guī)則或借助法律規(guī)則，來(lái)分散投資者風(fēng)險(xiǎn)的難度也會(huì)相應(yīng)變大。
所以，在解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題及實(shí)現(xiàn)投資者風(fēng)險(xiǎn)吸收能力與金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相匹配之邏輯的約束下，投資者投資額占其凈資產(chǎn)的比例，及單一投資者投往同一金融資產(chǎn)的累積投資額，均應(yīng)受到限制。這也可以被概括為互聯(lián)網(wǎng)金融投資的“風(fēng)險(xiǎn)分散”范式。
應(yīng)契合于金融市場(chǎng)內(nèi)生的交易形態(tài)，通過(guò)提高市場(chǎng)透明度和降低準(zhǔn)入壁壘，來(lái)促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)
同時(shí)，由于互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)，是準(zhǔn)入門(mén)檻較高的銀行及證券市場(chǎng)無(wú)法滿(mǎn)足小微初創(chuàng)投融資者需求的產(chǎn)物，具有準(zhǔn)入門(mén)檻低、鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)和優(yōu)化資源配置的功能。因而，基于解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題及實(shí)現(xiàn)投資者風(fēng)險(xiǎn)吸收能力與金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相匹配的邏輯，互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制范式，也不應(yīng)囿于作為涉眾型監(jiān)管范式必然推論的非法集資罪、民間借貸網(wǎng)絡(luò)化或私募，而，這也可以被稱(chēng)為“促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)”范式。
綜上，依循金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制邏輯并結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新，而演繹出的互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制之風(fēng)險(xiǎn)暴露、風(fēng)險(xiǎn)分散和促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)范式，與涉眾型監(jiān)管和適合性原則的主要區(qū)別，就在于其不僅以金融風(fēng)險(xiǎn)為規(guī)制對(duì)象，而且以披露和配置金融風(fēng)險(xiǎn)為規(guī)制手段。相比起提高投融資者準(zhǔn)入門(mén)檻、限制市場(chǎng)主體數(shù)量及規(guī)范投資者風(fēng)險(xiǎn)特征等雖可達(dá)到金融風(fēng)險(xiǎn)控制目標(biāo)，但也會(huì)扭曲金融市場(chǎng)之公正價(jià)格形成功能和資金融通功能的規(guī)制手段，披露和配置金融風(fēng)險(xiǎn)，不僅更為直接，而且也更節(jié)省交易成本。
三、互聯(lián)網(wǎng)金融消費(fèi)者保護(hù)的法律進(jìn)路
互聯(lián)網(wǎng)金融締造了一個(gè)以金融消費(fèi)者為中心、可依托大數(shù)據(jù)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)信息有效傳遞和分散的競(jìng)爭(zhēng)型直接金融市場(chǎng)。若法律規(guī)則能保證投融資者的充分競(jìng)爭(zhēng)和合理博弈，則金融資產(chǎn)公正價(jià)格形成、信息有效傳遞和金融風(fēng)險(xiǎn)有效分散與共擔(dān)的市場(chǎng)環(huán)境，即有可能在大數(shù)據(jù)平臺(tái)和征信體系的支持下得以實(shí)現(xiàn)。這是因?yàn)?，在信息充分的前提下，市?chǎng)價(jià)格實(shí)際上是金融風(fēng)險(xiǎn)的公開(kāi)市場(chǎng)定價(jià)。正如有效市場(chǎng)理論所描述的，市場(chǎng)價(jià)格能夠反映所有可得的信息，金融資產(chǎn)價(jià)格在新的信息進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)也能隨之發(fā)生相應(yīng)變動(dòng)。該理論的隱喻，即為信息可被內(nèi)置于金融資產(chǎn)交易價(jià)格。由于金融資產(chǎn)以風(fēng)險(xiǎn)為介質(zhì)，因而，信息對(duì)金融市場(chǎng)價(jià)格形成的獨(dú)特作用在于，信息能反映所有風(fēng)險(xiǎn)，并讓金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)透明化。
金融消費(fèi)者在互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)中的現(xiàn)實(shí)作用包括，作為資金供給者，決定互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)的規(guī)模; 作為價(jià)格接受者，約束融資者和平臺(tái)操縱市場(chǎng)的行為;作為金融風(fēng)險(xiǎn)利用者，在風(fēng)險(xiǎn)吸收能力與金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)匹配時(shí)，充分而合理地吸收金融風(fēng)險(xiǎn); 作為信息傳遞者，以?xún)r(jià)格信號(hào)為主要工具，將金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況，傳遞給潛在金融消費(fèi)者。同時(shí)，由于金融消費(fèi)者的投資決策基本取決于價(jià)格信號(hào)所傳遞之風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，所以，實(shí)際上金融消費(fèi)者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的作用機(jī)制，在于其吸收金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)及融資者信用風(fēng)險(xiǎn)之程度。
由于金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)及融資者信用風(fēng)險(xiǎn)的大小，與互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度反向相關(guān);因而，金融消費(fèi)者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)的作用機(jī)制，可以具體化為——金融消費(fèi)者的市場(chǎng)準(zhǔn)入、與融資者和平臺(tái)的合理博弈、依托平臺(tái)獲取公開(kāi)信息及對(duì)金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)利用等多種因素的綜合，這在互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)的價(jià)格形成和資金融通功能中表現(xiàn)的尤為明顯。
然而，由于立法空白和監(jiān)管漏洞，融資者利用P2P 和股權(quán)眾籌平臺(tái)進(jìn)行的債權(quán)與股權(quán)交易的信用風(fēng)險(xiǎn)，信息披露系統(tǒng)不完善而導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)，以及兩者在市場(chǎng)摩擦過(guò)大和投資者理性缺失條件下杠桿性傳遞而導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，均未被有效規(guī)制。金融消費(fèi)者作為互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)的資金供給、風(fēng)險(xiǎn)吸收和價(jià)格接受主體，也置身于信用風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之中。這也決定了互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制之解決信息不對(duì)稱(chēng)和實(shí)現(xiàn)投資者風(fēng)險(xiǎn)吸收能力與金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)匹配之邏輯，以及互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制之促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)、風(fēng)險(xiǎn)暴露和風(fēng)險(xiǎn)分散范式，均應(yīng)將金融消費(fèi)者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)的作用機(jī)制，內(nèi)置于其邏輯結(jié)構(gòu)與具體范式之中，形成以金融消費(fèi)者為主導(dǎo)的金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制規(guī)則。
第一，確認(rèn)以P2P 平臺(tái)進(jìn)行的債權(quán)或資產(chǎn)證券化型融資、公募型股權(quán)眾籌融資的合法化。
我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融消費(fèi)者保護(hù)制度對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制范式的作用機(jī)制，應(yīng)包括:降低融資者準(zhǔn)入門(mén)檻和交易成本，鼓勵(lì)小微初創(chuàng)融資者入市; 當(dāng)融資者融資達(dá)到一定限額時(shí)，則要求其退出互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)并通過(guò)其他市場(chǎng)融資，便利融資者在市場(chǎng)間進(jìn)行身份和資金的轉(zhuǎn)移。，鼓勵(lì)小微初創(chuàng)融資者以資產(chǎn)拆分或投資組合等方式優(yōu)化小額資產(chǎn)。，擠出市場(chǎng)中存在的融資者信用風(fēng)險(xiǎn)及融資者與平臺(tái)道德風(fēng)險(xiǎn)。; 允許專(zhuān)業(yè)投資者、高資產(chǎn)凈值投資者和機(jī)構(gòu)投資者參與投資; 鼓勵(lì)其以套利交易擠出噪聲交易者; 授予非專(zhuān)業(yè)投資者和非高資產(chǎn)凈值投資者以是否接受適合性原則保護(hù)的選擇權(quán); 完善投資者救濟(jì)機(jī)制。; 建立可轉(zhuǎn)換資本和風(fēng)險(xiǎn)備付金等風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警及風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制。第六，健全競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，禁止融資者或平臺(tái)壟斷市場(chǎng)或內(nèi)幕交易。因此，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融消費(fèi)者保護(hù)的法律進(jìn)路，也可依據(jù)金融消費(fèi)者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制范式的作用機(jī)制漸次展開(kāi)。
（一）P2P和股權(quán)眾籌平臺(tái)的準(zhǔn)入與退出
互聯(lián)網(wǎng)金融因滿(mǎn)足了那些在銀行或證券市場(chǎng)投融資存在準(zhǔn)入限制或融資成本過(guò)高的投融資者的需求而迅速發(fā)展，也符合“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”、“創(chuàng)客、眾籌、眾包”的新型融資要求。為發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)金融為普通個(gè)人和中小企業(yè)提供金融機(jī)會(huì)、聚集閑散資金和合理調(diào)配民間流動(dòng)資本的功能，應(yīng)便利融資者入市。因而，應(yīng)當(dāng)秉承便利融資、促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)及金融消費(fèi)者保護(hù)的原則，規(guī)范P2P平臺(tái)和股權(quán)眾籌集資門(mén)戶(hù)的資質(zhì)和準(zhǔn)入條件，規(guī)范其管理和退出機(jī)制。
在資質(zhì)上，P2P平臺(tái)和股權(quán)眾籌集資門(mén)戶(hù)應(yīng)符合工信部對(duì)平臺(tái)技術(shù)審核和信息審核標(biāo)準(zhǔn)的要求。在準(zhǔn)入上，可以區(qū)分為純信息中介平臺(tái)和準(zhǔn)信用中介平臺(tái)，純信息中介平臺(tái)可以寬松
，只要在行業(yè)協(xié)會(huì)注冊(cè)或備案即可，而準(zhǔn)信用中介平臺(tái)相當(dāng)于準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)，采用銀行金融監(jiān)管的審慎監(jiān)管，采取嚴(yán)格的審批準(zhǔn)入制度。內(nèi)容應(yīng)包括平臺(tái)的注冊(cè)資本、風(fēng)險(xiǎn)備付金、風(fēng)險(xiǎn)保障金、服務(wù)范圍、高管資質(zhì)、征信情況以及專(zhuān)業(yè)能力等內(nèi)容。
股權(quán)眾籌門(mén)戶(hù)可被界定為“為他人提供要約或證券交易的任何主體”，股權(quán)眾籌平臺(tái)也分為兩類(lèi):私募型和公募型。對(duì)于私募型平臺(tái)，應(yīng)相對(duì)寬松、準(zhǔn)入門(mén)檻不宜過(guò)高，采取備案制。而對(duì)于公募型平臺(tái)，采取嚴(yán)格的準(zhǔn)入機(jī)制，注冊(cè)制，即符合具有風(fēng)險(xiǎn)控制和資產(chǎn)管理能力的中介組織，要求注冊(cè)資金在5000元以上。眾籌集資門(mén)戶(hù)實(shí)際上是美國(guó)《喬布斯法案》第3編修訂《證券法》第4(6)條之后，確認(rèn)發(fā)行人通過(guò)中介向個(gè)人投資者開(kāi)展小額股權(quán)融資的一項(xiàng)創(chuàng)造，該規(guī)定把這種全新的“匯群集資”平臺(tái)，認(rèn)定為經(jīng)紀(jì)商或集資門(mén)戶(hù)，并要求其在SEC注冊(cè)。
在平臺(tái)退出機(jī)制上，若平臺(tái)運(yùn)營(yíng)失敗，則與平臺(tái)P2P業(yè)務(wù)有關(guān)的第三方支付機(jī)構(gòu)或其他互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)商，負(fù)有安排平臺(tái)接管的義務(wù)，接管形式包括但不限于安排其他企業(yè)或P2P平臺(tái)作為接管人，或由出現(xiàn)運(yùn)營(yíng)困難的平臺(tái)自行提供與平臺(tái)債務(wù)相當(dāng)?shù)牡盅骸?dān)?；蜃芳语L(fēng)險(xiǎn)保障金。
（二）股權(quán)眾籌小額發(fā)行及豁免
為維護(hù)互聯(lián)網(wǎng)金融交易業(yè)態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)性、發(fā)揮該市場(chǎng)培育小微初創(chuàng)企業(yè)的功能和保持市場(chǎng)流動(dòng)性，應(yīng)當(dāng)對(duì)融資者融資限額予以限制。
通過(guò)股權(quán)眾籌平臺(tái)融資，應(yīng)鼓勵(lì)小微初創(chuàng)投融資者入市，鼓勵(lì)其利用投資組合等手段開(kāi)發(fā)優(yōu)質(zhì)小額資產(chǎn)，建立發(fā)行豁免機(jī)制。即在給予融資者便利的同時(shí)，也應(yīng)避免普遍具有高杠桿率和信用風(fēng)險(xiǎn)的單個(gè)融資者，提供風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大的金融資產(chǎn)，并導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)吸收能力與金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)很難匹配，進(jìn)而導(dǎo)致該市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。
在借貸或發(fā)行限額上，融資者通過(guò)股權(quán)眾籌，在一個(gè)或多個(gè)股權(quán)眾籌集資門(mén)戶(hù)內(nèi)，為單個(gè)項(xiàng)目發(fā)起的累積融資總額，不應(yīng)超過(guò)1000萬(wàn)或3000元人民幣。在多個(gè)股權(quán)眾籌集資門(mén)戶(hù)中融資的融資者，需要在股權(quán)眾籌說(shuō)明書(shū)中，充分披露其在其他平臺(tái)上募資的情況。
根據(jù)《證券法修改草案建議稿》中對(duì)公開(kāi)發(fā)行豁免制度的規(guī)定，小微初創(chuàng)企業(yè)通過(guò)股權(quán)眾籌集資門(mén)戶(hù)公開(kāi)發(fā)行證券，其公開(kāi)發(fā)行可以豁免注冊(cè)。融資者符合私募、創(chuàng)業(yè)板或新三板發(fā)行條件，則可依相關(guān)規(guī)定，申請(qǐng)私募發(fā)行，或在創(chuàng)業(yè)板或新三板上市。美國(guó)《喬布斯法案》也規(guī)定，在交易發(fā)生日之前的12 個(gè)月以?xún)?nèi)，發(fā)行人通過(guò)各種方式(包括匯群集資方式)的籌資額累計(jì)不應(yīng)超過(guò)5000 萬(wàn)美元，且發(fā)行人出售給任何個(gè)人投資者的累計(jì)證券金額，不超過(guò)限制時(shí)，可免于注冊(cè)。歐盟成員國(guó)也規(guī)定，融資者12 月內(nèi)累積融資總額不超過(guò)100 萬(wàn)歐元的，屬小額發(fā)行，可免于提交招股說(shuō)明書(shū)，但仍需向平臺(tái)提供基本信息，包括公司業(yè)務(wù)、項(xiàng)目計(jì)劃、風(fēng)險(xiǎn)、所發(fā)售證券有關(guān)權(quán)利和轉(zhuǎn)讓條件等內(nèi)容。
實(shí)際上，各國(guó)股權(quán)眾籌小額公開(kāi)發(fā)行豁免規(guī)則的趨同，恰恰說(shuō)明，在投資者和融資者單一項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，可控制在與市場(chǎng)流動(dòng)性要求相符的程度之內(nèi)時(shí)，并無(wú)限制融資者向不特定公眾投資者公開(kāi)發(fā)行證券的必要。事實(shí)上，股權(quán)眾籌的市場(chǎng)邏輯，恰是以小額高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)吸引數(shù)量眾多的各類(lèi)投資者的小額高風(fēng)險(xiǎn)投資; 并在給予投資者高回報(bào)的同時(shí)，以群力培育初創(chuàng)項(xiàng)目。這種被稱(chēng)為“匯群集資”的證券發(fā)行方式，之所以在歐盟等發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)中也脫穎而出，恰恰是因?yàn)樾∥⒊鮿?chuàng)企業(yè)無(wú)力通過(guò)私募方式融資或融資不足。因此，一方面，各國(guó)股權(quán)眾籌規(guī)則還會(huì)要求投資者投資額須低于其凈資產(chǎn)或年度凈收入的一定比例; 另一方面，也均不限制投資者人數(shù)。
對(duì)比而言，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法( 試行) 》，把股權(quán)眾籌發(fā)行，限定為凈資產(chǎn)不低于500 萬(wàn)元人民幣的企業(yè)或合伙向200 人以下的合格投資者的私募發(fā)行。盡管把股權(quán)眾籌界定為私募發(fā)行，考慮到了大多數(shù)眾籌項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較高、個(gè)人或小企業(yè)等普通投資者普遍參與的成本可能過(guò)高且證券法修訂結(jié)束之前僅私募眾籌具有合法性的問(wèn)題，但是，該規(guī)定對(duì)中國(guó)小微初創(chuàng)企業(yè)通常并不具備私募融資能力卻未給予應(yīng)有重視。
同時(shí)，應(yīng)建立融資者退市制度，以維護(hù)互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)的充分競(jìng)爭(zhēng)格局及其為處于初創(chuàng)時(shí)期的小微企業(yè)提供融資便利的功能。以股權(quán)眾籌為例，若融資者年?duì)I業(yè)額超過(guò)10 億元，或連續(xù)發(fā)行不可轉(zhuǎn)換公司債3 年以上，或通過(guò)股權(quán)眾籌融資超過(guò)5 年以上，或已符合主板、創(chuàng)業(yè)板或新三板上市條件的，則應(yīng)退出股權(quán)眾籌市場(chǎng)。
（三）投資者分類(lèi)及投資額度限制
互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制要實(shí)現(xiàn)資本形成與投資者保護(hù)之間的平衡，就要把握互聯(lián)網(wǎng)金融滿(mǎn)足小微投融資者需求的關(guān)鍵，在于拆分資產(chǎn)而后向僅具有小額投資能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的中小投資者配售資產(chǎn)。
投資者分類(lèi)和保護(hù)制度，是互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制及金融消費(fèi)者保護(hù)的重要內(nèi)容。因而，投資者分類(lèi)是首要的、與融資者和平臺(tái)分拆和錯(cuò)配金融資產(chǎn)的營(yíng)業(yè)行為相匹配的制度，是重塑投資者適當(dāng)性及保護(hù)投資者的前提。
我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融立法可將投資者分為非成熟投資者和成熟投資者。非成熟投資者可界定為所投資項(xiàng)目為2 個(gè)以下的投資人，其投資總額，不應(yīng)超過(guò)其凈資產(chǎn)( 不含常住房產(chǎn)、養(yǎng)老保險(xiǎn)金) 的特定限額。非成熟投資者累計(jì)12 個(gè)月內(nèi)對(duì)單一融資方的投資上限，也應(yīng)受到一定限制。成熟投資者可界定為投資于單個(gè)融資計(jì)劃的最低金額不低于100 萬(wàn)人民幣的自然人、企業(yè)法人或其他組織。3同時(shí)，應(yīng)允許專(zhuān)業(yè)投資者、高資產(chǎn)凈值投資者和機(jī)構(gòu)投資者參與投資，將其視為成熟投資者，鼓勵(lì)其以套利交易擠出噪聲交易者。同時(shí)，授予非專(zhuān)業(yè)投資者和非高資產(chǎn)凈值投資者以是否接受適合性原則保護(hù)的選擇權(quán)。
對(duì)投資者進(jìn)行分類(lèi)的立法思路，在我國(guó)全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委《證券法修改草案》中也較為明確。在非成熟投資者投資額問(wèn)題上，由于我國(guó)居民收入成分復(fù)雜，可設(shè)置階距較寬的梯度投資限額。但自然人家庭金融資產(chǎn)總計(jì)超過(guò)300 萬(wàn)人民幣，或自然人個(gè)人年收入超過(guò)50 萬(wàn)元人民幣的，不受此限?？山⒁阅晔杖牖騼糍Y產(chǎn)為基礎(chǔ)，以投資損益記錄為附加的復(fù)合分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)。事實(shí)上，美國(guó)《喬布斯法案》也規(guī)定，如果個(gè)人投資者的年收入或其凈資產(chǎn)少于10 萬(wàn)美元，則投資限額為2000 美元或者年收入或凈資產(chǎn)5%中孰高者。若投資者年收入或凈資產(chǎn)中某項(xiàng)達(dá)到或超過(guò)10 萬(wàn)美元，則投資限額為該年收入或凈資產(chǎn)的10%。英國(guó)《眾籌監(jiān)管規(guī)則》也規(guī)定，非成熟投資者是指投資2個(gè)以下眾籌項(xiàng)目的投資人，其投資額不得超過(guò)凈資產(chǎn)( 不含常住房產(chǎn)、養(yǎng)老保險(xiǎn)金) 的10%，成熟投資者不受此限。
（四）充分信息披露
P2P 和股權(quán)眾籌平臺(tái)，應(yīng)具有較強(qiáng)的信息收集與處理能力，應(yīng)對(duì)投融資者實(shí)名認(rèn)證并審核用戶(hù)信息; 應(yīng)審核融資計(jì)劃的合法性和融資計(jì)劃書(shū)的完備性，若融資方或融資計(jì)劃發(fā)生重大變化，中介機(jī)構(gòu)要督促融資方通知投資者; 還應(yīng)對(duì)融資方和投資者的信息及融資記錄予以妥善保管。增加投資者理性，為自律機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供公開(kāi)信息; 互聯(lián)網(wǎng)金融的營(yíng)業(yè)者，還需向監(jiān)管機(jī)構(gòu)披露與融資風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的信息。
P2P 平臺(tái)應(yīng)向自律機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交借款人的相關(guān)信息、作為信息披露的資料;實(shí)施資產(chǎn)證券化交易的P2P 平臺(tái)及融資者，應(yīng)借鑒金融債券等資產(chǎn)支持證券目前的信息披露模式; 股權(quán)眾籌在發(fā)起、交易和退市時(shí)，應(yīng)履行《證券法》和《證券投資基金法》的信息披露規(guī)則; 私募型股權(quán)眾籌應(yīng)發(fā)布融資計(jì)劃書(shū)，并充分揭示投資風(fēng)險(xiǎn)，披露募資不足時(shí)或超額募資時(shí)的處理辦法及其他重大信息、披露企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)和資金使用情況等關(guān)鍵信息; 并應(yīng)及時(shí)披露其他會(huì)影響投資者權(quán)益的信息。
要求P2P 平臺(tái)進(jìn)行年度信息披露，提供年度報(bào)告，向投資者提供評(píng)估工具，使其可以根據(jù)收入和費(fèi)用對(duì)預(yù)計(jì)借款額進(jìn)行評(píng)估，向借款人提供綜合信息文件; 使其了解借貸金額、協(xié)議利率、借款期限、清償條件和總體成本等信息。
平臺(tái)信息披露和風(fēng)險(xiǎn)提示義務(wù)還應(yīng)包括對(duì)平臺(tái)所持牌照、注冊(cè)號(hào)、平臺(tái)報(bào)酬方式和費(fèi)用、項(xiàng)目申請(qǐng)資格、篩選條件、項(xiàng)目發(fā)起人資格標(biāo)準(zhǔn)、每個(gè)項(xiàng)目及其發(fā)起人信息的披露和說(shuō)明，以及對(duì)其他與項(xiàng)目有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)警示信息，如股權(quán)融資模式下的退出機(jī)制和證券轉(zhuǎn)售的條件和限制、債權(quán)融資模式下過(guò)度負(fù)債和無(wú)法還款的后果等信息的披露和說(shuō)明。
（五）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與預(yù)警
風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與預(yù)警系統(tǒng)，是實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制的投資者風(fēng)險(xiǎn)吸收能力與金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相匹配的邏輯的一項(xiàng)重要內(nèi)容?；ヂ?lián)網(wǎng)金融交易風(fēng)險(xiǎn)較大，融資者信用風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)較高，投資者資產(chǎn)凈值不高且專(zhuān)業(yè)能力不足，所以，引入后金融危機(jī)時(shí)期的巴塞爾協(xié)議和歐盟償付能力規(guī)則(二)中具有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范作用的審慎監(jiān)管規(guī)則的意圖，就在于在交易之前，對(duì)融資者和平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分博弈，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資本金和風(fēng)險(xiǎn)備付金等形式，對(duì)金融資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)和融資者的道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)。
在風(fēng)險(xiǎn)資本金問(wèn)題上，2014年3月英國(guó)《眾籌監(jiān)管規(guī)則》通過(guò)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)解決平臺(tái)流動(dòng)性問(wèn)題，規(guī)定了P2P網(wǎng)絡(luò)借貸型眾籌的最低資本金和風(fēng)險(xiǎn)資本金。其中風(fēng)險(xiǎn)資本金比例隨平臺(tái)規(guī)模擴(kuò)大而遞減。這也符合2008年金融危機(jī)后，巴塞爾協(xié)議III 確定的風(fēng)險(xiǎn)吸收原則。在風(fēng)險(xiǎn)備付金(保障金)問(wèn)題上，P2P平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)保障金，應(yīng)與融資者融資額度、期限和違約率掛鉤。這是風(fēng)險(xiǎn)保障金具有債權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能的關(guān)鍵。英國(guó)著名的Zopa 風(fēng)險(xiǎn)保障金對(duì)此作了很好的詮釋。Zopa平臺(tái)上的債權(quán)，因風(fēng)險(xiǎn)保障金而獲得了二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，這些債權(quán)的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與其初始價(jià)值的差額，就是其信用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格。英國(guó)2014年《眾籌監(jiān)管規(guī)則》頒布后，立法將平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)保障金制度化，平臺(tái)可對(duì)融資者信用等級(jí)或債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行公開(kāi)定價(jià)，以實(shí)現(xiàn)信息甄別。融資者信用等級(jí)和債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，均為公共信息，亦可通過(guò)大數(shù)據(jù)系統(tǒng)，成為融資者和平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)指標(biāo)。
可依托大數(shù)據(jù)，以信息機(jī)制來(lái)規(guī)制P2P、股權(quán)眾籌和第三方支付機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)從信用風(fēng)險(xiǎn)到公共信息工具的轉(zhuǎn)變。
由于大數(shù)據(jù)降低了信息供給的成本。在互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的監(jiān)管規(guī)則中，引入巴塞爾協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)暴露之風(fēng)險(xiǎn)資本金規(guī)則、平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)保障金規(guī)則和歐盟償付能力規(guī)則(二) 的金融機(jī)構(gòu)清償能力緩沖區(qū)間規(guī)則，即是為借助大數(shù)據(jù)系統(tǒng)的信息優(yōu)勢(shì)，開(kāi)創(chuàng)金融監(jiān)管信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的新局面，也可以大數(shù)據(jù)信息優(yōu)勢(shì)來(lái)監(jiān)控流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以解決目前巴塞爾協(xié)議在傳統(tǒng)銀行和新興影子銀行領(lǐng)域，適用風(fēng)險(xiǎn)資本金規(guī)范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，仍需面對(duì)的如何啟動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資本的普通股轉(zhuǎn)換問(wèn)題，因?yàn)槠脚_(tái)的杠桿率、外部信用評(píng)級(jí)、平臺(tái)和融資者的資產(chǎn)——負(fù)債比例以及風(fēng)險(xiǎn)保障金——負(fù)債比例等，均可通過(guò)大數(shù)據(jù)系統(tǒng)予以披露，藉此建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警基礎(chǔ)。
風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，又成為P2P 平臺(tái)、股權(quán)眾籌集資門(mén)戶(hù)及其融資者的法律責(zé)任的基礎(chǔ)。因?yàn)镻2P 平臺(tái)、股權(quán)眾籌集資門(mén)戶(hù)及其融資者的風(fēng)險(xiǎn)資本金、債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)備付金或股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，又通過(guò)這些機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入和內(nèi)控規(guī)范，與融資者和平臺(tái)的法律責(zé)任結(jié)合起來(lái)，進(jìn)而把信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)及其信息披露制度，轉(zhuǎn)換為融資者與平臺(tái)的法律責(zé)任。
此時(shí)，擔(dān)保、資金池、保險(xiǎn)和回購(gòu)等手段和融資者信用信號(hào)傳遞方式，均通過(guò)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)及其信息披露，轉(zhuǎn)變?yōu)榭晒┩顿Y者鑒別融資者信用風(fēng)險(xiǎn)的信息甄別工具。因而，在規(guī)范的準(zhǔn)入機(jī)制和完備的信息披露制度之下，將互聯(lián)網(wǎng)金融主要業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)置于信息機(jī)制之中，才能為信息工具作用的發(fā)揮提供相對(duì)完善的客觀條件。
（六）P2P 平臺(tái)及股權(quán)眾籌集資門(mén)戶(hù)的行為義務(wù)
禁止P2P 平臺(tái)和股權(quán)眾籌門(mén)戶(hù)公開(kāi)勸誘非成熟投資者，是以信息工具來(lái)規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)的重要內(nèi)容。P2P 平臺(tái)和股權(quán)眾籌門(mén)戶(hù)，不能向投資者提供投資意見(jiàn)或建議，不能在其門(mén)戶(hù)內(nèi)勸誘購(gòu)買(mǎi)、出售或要約購(gòu)買(mǎi)債權(quán)與證券。P2P 平臺(tái)、股權(quán)眾籌門(mén)戶(hù)和股權(quán)眾籌發(fā)起人須以100%通俗易懂的語(yǔ)言，向投資者發(fā)布說(shuō)明書(shū)、履行說(shuō)明義務(wù)，金融監(jiān)管部門(mén)須對(duì)平臺(tái)、股權(quán)眾籌門(mén)戶(hù)和發(fā)起人履行說(shuō)明義務(wù)進(jìn)行監(jiān)督。投資者在冷靜期期間內(nèi)即投資者在募資期限屆滿(mǎn)之日起14 日內(nèi)，可無(wú)條件撤資，而不受任何限制或承擔(dān)任何違約責(zé)任。如果P2P 平臺(tái)和股權(quán)眾籌門(mén)戶(hù)要經(jīng)營(yíng)投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)，則需符合金融中介機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入門(mén)檻。同時(shí)，應(yīng)建立FOS或金融ADR等糾紛解決機(jī)制，以便投資者與融資者、P2P平臺(tái)、股權(quán)眾籌門(mén)戶(hù)或第三方支付機(jī)構(gòu)發(fā)生爭(zhēng)議時(shí)，可向?qū)I(yè)金融糾紛調(diào)解機(jī)構(gòu)申訴，盡早獲得賠償、平息紛爭(zhēng)。
結(jié)論
該管制邏輯與互聯(lián)網(wǎng)金融所締造之競(jìng)爭(zhēng)型直接融資市場(chǎng)的悖謬，亦是金融消費(fèi)者作為價(jià)格接受者、資金供給者及風(fēng)險(xiǎn)利用者，以金融風(fēng)險(xiǎn)為介質(zhì)，與競(jìng)爭(zhēng)型市場(chǎng)和公開(kāi)市場(chǎng)定價(jià)的作用與反作用，在我國(guó)金融法的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制范式中投射不足的結(jié)果。
金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制之解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題及實(shí)現(xiàn)投資者風(fēng)險(xiǎn)吸收能力與金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相匹配的邏輯，在我國(guó)金融法的涉眾型融資監(jiān)管范式及投資者適合性原則中，被僵化折射為壓抑互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新及扭曲金融市場(chǎng)的資金融通和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的風(fēng)險(xiǎn)管制邏輯。
因而，金融消費(fèi)者保護(hù)對(duì)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)之風(fēng)險(xiǎn)暴露、風(fēng)險(xiǎn)分散和鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)的新型風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制范式的作用機(jī)制，亦成為金融消費(fèi)者保護(hù)及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管之法律進(jìn)路的邏輯中樞?；诖?，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融消費(fèi)者保護(hù)之法律進(jìn)路即得以在互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)資質(zhì)、互聯(lián)網(wǎng)金融主要業(yè)態(tài)之金融資產(chǎn)規(guī)制、信息機(jī)制及融資者和平臺(tái)的行為義務(wù)的體系內(nèi)展開(kāi)。
數(shù)字化要一盤(pán)棋更要各自為戰(zhàn)
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